国内经济
旺季来临之前，补库存将延续，但基建、地产、汽车的拉动缺乏持续性。通胀、去杠杆、外部压力，导致货币政策放松空间被压缩。2017年经济整体或呈现“前高后低”。但纠结总量问题是“一叶障目”，结构才是核心矛盾。
正文内容
1)新周期等名词是“障目的一叶”，经济多空很难成为市场操作的一条主线，今年是转型之年，主要矛盾不在总量而在结构，行业龙头会有更好的相对表现；
2)国内经济乍暖还寒：2月经济数据“冷”“暖”夹杂，进口“暖”而出口“冷”， PPI“暖” 而CPI“冷”，基建地产“暖”而制造业投资“冷”，这可能是因为基数效应以及地产、基建投资去年以来的惯性推动经济“暖”，但政府稳增长意愿减弱、终端需求未见明显改善等因素又导致经济“冷”；
3)全球货币政策预计继续收紧：3月15日，联储“鸽派”加息，6月加息预期概率下降，市场反应正面，但点阵图显示年内仍会加息两次。本月的欧日英央行会议选择维持当前货币政策，但欧央行行长德拉吉和英央行表态偏鹰派。
图 近期中国经济“乍暖还寒”
今年无论是对中长期看多还是看空，实际上经济层面都无法成为市场操作的一条主线。经济的“前高”并不是能够一直持续的往上，成为支撑一轮周期启动的逻辑。往后看，我们认为从政策层面上以及从经济本身周期来看，经济可能还会有一些反复。今年是一个转型的阶段，主要矛盾不是总量而是结构，行业龙头相对于行业非龙头有着更好的表现。一季度呈现出“前高”的逻辑是基数效应以及地产、基建投资去年以来惯性的带动。从PPP来看，基建投资的高峰可能正在逐渐过去，对固定资产投资的拉动作用正在弱化。而今年政府对经济增长的强调力度明显弱于去年，在经济稳住之后，主要矛盾应当转向改革。除了供给侧改革继续发力以外，治理脱虚向实的政策预计也将会加速出台。
目前价格反弹、经济偏热的现象原因主要是供给侧改革出清部分产能，压低潜在产出曲线，此时如若实际GDP继续保持上升态势，则会造成产出缺口的阶段性闭合，从而通胀以及煤炭价格、钢铁价格等出现阶段性抬升。同时，潜在产出的下降又终将对实际产出增速形成掣肘。
图 辽宁负向拉动减弱是制造业投资反弹的主要原因
图 扣除价格因素，辽宁以外的其他地区制造业实际投资下滑
图 PPP项目的落地高峰可能正在过去
图 词频来看，政府工作报告从稳增长转向改革
2017年1-2月基建投资明显“冲高”，同比增长21.3%(2016年全年增速约为16%)，是固定资产投资增速回升的主要拉动(拉动整体投资增速4.8个百分点)。从项目的计划投资情况可以发现，基建投资年初大幅增长可能主要是因为，去年累积的大量存量投资项目年初集中投资。
相比之下，地产有所“回温”，核心城市的溢出效应似乎仍在延续。房地产市场开年逐渐有所回温，分地区来看，年初以来，受地产集中调控的东部地区核心城市地产销售增速继续回落，而同时中西部地区地产销售增速则出现明显提升，这可能受核心城市限购后的溢出效应影响。此外，经济仍在“前高”的惯性中，但制造业投资再显“疲态”，环比明显弱于季节性；新开工计划投资增速放缓，基建投资高增长的持续性存疑；汽车消费大幅放缓，产业链拉动或将逐渐减弱。汽车消费大幅放缓，产业链拉动或将逐渐减弱。
图 基建投资是1-2月固定资产投资的主要拉动
图 社会消费品零售总额同比增速降至10%以下
2月新增贷款和社会融资均出现回落，银行放贷冲动明显有所克制。从结构上来看，主要是中长期贷款下降明显，居民新增中长期贷款下降，但降幅弱于以往季节性规律，或反映前期积累的按揭贷款仍然较多。虽然对实体新增人民币贷款回落，但2月对非银行金融机构新增贷款出现增多，可能受到股票市场回暖和利率债配置价值提高的影响。2月份表内外新增社融均收缩，同时票据利率回落显示实体融资需求阶段性缓和。结构上，债券融资向贷款、表外融资转移仍在进行。往后看，未来1-2个月内实体经济需求可能尚不会出现快速下行，然而在金融监管加强和货币政策趋紧背景下，企业新增的融资需求可能被“赶”向表内贷款及表外非标融资。另外值得关注的是企业外币贷款回升，企业外币资产负债表修复逐渐结束，并开始增加外币融资行为。
图 贷款回落，但非银金融机构贷款环比增多
图 非标相对1月出现大幅下降
2月进口同比大超市场预期，而出口同比增速远低于预期，贸易出现逆差，主要有以下几个特殊因素叠加导致：1)翘尾效应推高进口同比读数，去年2月是季调后进口额的低点，此后一直在上升。2)大宗价格推高大宗商品进口额，从大宗商品的进口数量同比增速来看，2月并不高于1月，但从金额来看，大宗商品进口金额同比增速2月远高于1月。3)1-2月受春节效应的扰动较大，2月出口不宜过度解读。4)逆差可能受节后开工因素影响，历年春节后的新开工对设备、原材料需求带动进口上升，而出口则因开工到恢复生产的进程慢于采购而受到一定的拖累。
综合来看，2月贸易数据不宜过度解读。往后看，中国内需可能存在一定程度的回暖，短期内对进口仍偏乐观；就经济基本面而言，全球需求也仍在回暖，因此短期来看，中国的出口仍可能有继续回暖的空间。但美国的贸易政策可能会为全球贸易复苏带来负面冲击。
图 春节后1个月贸易逆差很“常见”
图 大宗商品主要是价格效应推高进口
2017年2月CPI同比0.8%，PPI同比7.8%，我们认为：2月CPI超季节性回落，食品价格大幅下行是主要拖累(拖累CPI同比1.3个百分点)。食品价格下行一方面受到去年同期高基数的扰动，另一方面则可能受今年暖冬影响，供给偏高也导致蔬菜、鸡蛋等价格环比增长明显弱于季节性，此外，猪肉价格环比也弱于往年季节性，可能受春节需求错月的影响。非食品价格小幅回落，部分受上月春节和调价等带来的基数扰动。PPI环比继续放缓，监管调控和上游供需矛盾有所缓解或是主因。2月主要工业品的购进价格指数环比普遍弱于季节性。我们认为，PPI环比增速持续放缓可能有两方面的因素影响：1)监管层对上游过快涨价调控措施的持续作用下，前期涨价过快的煤炭等上游产品价格压力传导缓解；2)在前期涨价驱动下，生产和库存水平逐渐回升，主要产品的短期供需矛盾出现一定程度缓解。3月CPI或仍受基数扰动，且多信号显示PPI增速可能正在筑顶。
图 食品价格拖累CPI大幅回落
图 PPI同比或正在筑顶
3月15日，美联储加息如期落地，联储会议中耶伦发言提到缩表事宜，但暂未作出决定，以及3月加息后货币仍然相对宽松。会议决议后，市场对6月加息预期概率回落约10%。资产表现来看，美元汇率、美债收益率下跌，美股、黄金上涨。这可能是因为联储此次鹰派程度不及预期，而3月加息此前已被市场完全“price-in”。我们认为，未来美国货币政策逐步收紧是大势所趋，与此同时，有四方面的不确定性仍值得关注：第一，美联储本轮收紧绕不开“缩表”问题，今年要开始关注联储“缩表”的可能性；第二，财政政策受到政治博弈等因素的影响，可能会对加息路径产生扰动；第三，理事塔鲁洛将于4月5日离职，特朗普将有机会提名3位理事，人事变动可能会给联储决策带来不确定性；第四，美国的补库存的持续性也存在不确定性。
图 支持年内三次加息的联储官员数由6位升至9位
(责任编辑：DF070)
,兴业证券中医知识 ：今年是转型之年 产业整合是今年主线相关：
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