衡量经济是否虚实失衡有多个参考指标，如货币量与国内生产总值(GDP)之比、资产价格、金融业增加值占GDP之比等。中国的广义货币(M2)/GDP及房价之高是明显的，而2008年以来中国金融业增加值的GDP占比逐步上升，2015、2016年达到了8.5%，不仅比日本、欧洲高出一大截，甚至比提供全球金融服务的英、美还要高，后者分别只有8%和7%。
当前脱实向虚体现在房地产业畸形发展、资本市场局部泡沫、民间金融乱象丛生、经济呈博彩化趋势等方面，其中大头还是房地产领域。泡沫背后的因素有两个：一是流动性泛滥，二是政府担保。没有流动性泛滥，任何大规模炒作都是无源之水，同样，资金总是流向收益高风险低的地方，而房地产恰好得到了政府给予的最大隐性担保。
2008年金融危机发生以来，美国M2从6万亿美元上升到13万亿美元，中国的M2则从不到40万亿上升到近160万亿元人民币，不论从绝对量还是增量看，中国都已经远超过美国，成为流动性的最大提供者。过去这些年里，超过实体需要的巨量流动性大部分变成了房价的虚拟增值，一小部分流到其他领域或转化成消费物价的上涨。
金融危机后，通过营造房价上涨预期，刺激房地产需求，政府比较快地稳定了经济，但这种刺激方式严重依赖资产价格的持续上涨。也许当初只是一次性利用房地产，同时还构想出一个经济稳定之后的“退出”策略，但人们很快发现“退出”无法实施。到2011年时，第一波财政刺激产生的地方债务巨大压力开始显现，并且看似无解，但通过房价上行在随后的两三年中轻松化解，这一经验强化了各方对房地产的依赖。
在后来的几年里，中国经济运行逐步形成了以房价为关键变量的单向链路，到今天，居民、企业、银行、政府四大部门的资产负债表全部极端依赖房价稳定或上涨，一旦房价逆向运行，各部门表面健康的资产负债表将迅速恶化，引爆系统性风险。所以，政府必须维持房价不能下跌，这种态度有时通过媒体进行公开表达，形成一种担保。那种希望保持总体流动性宽松，同时将其引导到实体经济的做法不会成功，因为实体经济与作为金融属性突出的房地产有不同的运行规律，没有人能为其提供担保。
流动性是泡沫根源，政府担保是泡沫强化剂，但迄今为止所有调控都没有涉及到流动性正常化这一本质问题，即便是相对治标的信贷行政控制也无法坚持。2010~2016年，个人住房信贷余额从6.18万亿上升到19.83万亿，其间增速一年快一年慢，波动很大，背后的原因在于，某一年信贷增速放慢后房价就有下降压力，单向链路面临断裂风险，在接下来的一年就会被迫放松。
经济脱实向虚的危害和资源回归实体的重要性自无需多言，但如果不从流动性泛滥这一根源上进行截断，不撤除政府担保，不可能成功。但如果釜底抽薪，经济中已形成的单向链路又将面临断裂，这是一个艰难的选择。从近两年M2实际增速和今年仍高达12%的M2增速目标值看，脱虚向实的场景一时还不会出现在地平线上。
(原标题：流动性正常化是经济脱虚向实的关键)
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