“去杠杆”既是货币政策转向稳健中性的原因，也是其必然的结果，但各类资产“去杠杆”的速度和程度大不一样。考虑到杠杆比率和对利率的敏感性，债市可能首当其冲；股市可能不会受到太大影响，但创业板值得关注；最大不确定性在于房地产市场。想要确保资金流向政策合意的领域，还得有更周密的措施配套。
我国货币政策由稳健转向了稳健中性。“去杠杆”既是货币政策转向的原因，也是其必然的结果，但各类资产“去杠杆”的速度和程度大不一样。
央行上月发布了《2016年第四季度货币政策执行报告》，对货币政策的表达从“稳健”变为“稳健中性”，原因在于物价上涨和资产泡沫。由于房地产、基建和重化工数个行业的回升，我国PPI自去年9月由负转正以来，持续走高，今年1月达到2011年10月以来的高点6.90%。上游工业品价格上涨正在逐步传导至消费品上，央行更为关注的CPI，1月为2.55%，也是2013年12月以来的最高点。虽然目前各界仍在争论这一轮物价回升是否具有持续性，但央行不可能不对通胀的回升做出反应，进一步实行宽松货币政策的空间被压缩了。相对于物价上涨，央行显然更担心资产泡沫。在《2016年第四季度货币政策执行报告》中，央行探讨了资产价格、货币政策与宏观审慎政策的关系，认为一方面要加强对房地产市场的宏观审慎管理，综合运用各种工具对信贷市场实行逆周期调节，另一方面货币政策要在保持流动性合理适度的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
在国际上，美联储在3月加息被市场广泛理解为已是板上钉钉，这势必通过汇率及资金流动影响国内流动性。在数位美联储理事对加息的鹰派表态后，耶伦3月4日在芝加哥高管俱乐部发表题为“从宽松到收紧”的演讲，表示美国经济发展具有非凡的适应力，当前美国的就业市场和通胀水平都显示出积极改善的信号，且在全球经济风险下降中处于相对有利的位置。市场预期3月加息概率从一周前的20%升至90%，并且判定2017年联邦基金利率将升高0.75个百分点。
美国的经济数据给了耶伦加息的底气和压力。一方面，美国失业率去年4月就降到了5%以下，经济学家普遍认为已达到自然失业率水平；另一方面，今年1月美国CPI达到2.5%，是近五年的高点。作为世界金融中心，美联储的货币政策部分承担着全球货币政策的作用。美联储加息后，套利资金流向美国，我国央行可能被迫在边际上紧缩货币政策。
货币政策在整个金融系统中处于基础性地位，货币政策不再偏宽松必然带来资产价格的调整。考虑到杠杆比率和对利率的敏感性，债券市场的去杠杆可能会首当其冲；因为2015年已去过一次杠杆，股市可能不会受到太大影响，但创业板值得关注；房地产市场是否会发生波动则存在很大不确定性。
债券市场自身受利率影响较大，加之目前的杠杆率，自然成为受货币政策转向影响最直接的市场。理论上，债券的价格应与利率成反向关系。市场表现也证明了这一点，自2013年年底货币政策走向宽松以来，一直到去年上半年，债券市场走出了前所未有的两年多大牛市。如今货币政策转向了稳健中性，债券市场的牛市自然也走到了头。需要警惕的是，牛市降低了市场对风险的警惕性，投资者又习惯了高回报率，两者叠加，致使债券经营机构不断加杠杆。在“去杠杆”的过程中，债券经营机构的风险不容低估。
创业板恐怕也难免受影响。目前，我国创业板的市盈率在55倍左右，虽然已处于最近两三年来较低的水平，但与主板的15倍以下相比还是显得太突兀了。创业板的高市盈率，一方面是各种“行业故事”不断撩拨投资者的神经，一方面是投资者手中的资金过多，在整体收益率很低的环境下到股市博取高收益率。货币政策从紧，这两个方面面临的环境都在变。每个“故事”都需要资金支持，没有资金，公司的“故事”不太好“讲下去”，“故事”就不会显得真实。最近一段时间，不断有新闻报道说，某些创业板公司资金紧张，其中不乏创业板中的“大盘股”。
经历了2015年的股市异常波动，在货币政策转向稳健中性的过程中，沪深主板市场表现比较安稳。主板市场的大蓝筹，想博短期收益比较难，各路对利率比较敏感的短线资金自然不太愿意触碰，较少存在加杠杆的现象。所以，虽然这些大公司的资产负债率都比较高，货币政策转向会加大财务成本，但尚不至于影响公司的正常经营，以及投资者对这些公司的信心。
而最大的不确定性在于房地产市场。与股市、债市相比，房地产市场的杠杆率无疑是最高的，保守估计也在4倍左右，《2016年第四季度货币政策执行报告》也专门在风险中罗列出“房地产泡沫风险”。然而，由于情况复杂，各地楼市差异巨大，相比于股票、债券市场，更难判断房地产市场在货币政策转向后的走势。中央财经领导小组在2月28日的第十五次会议上提出，要完善一揽子政策组合，引导投资行为，合理引导预期，保持房地产市场稳定。希望房地产价格稳定的意图非常清晰。但是，考虑到地方财政对“土地财政”的依赖难以在短期内改变，以及房贷在银行贷款中“大而不能倒”的实际地位，政策上很难接受房地产市场大规模“去杠杆化”的调整。这种矛盾在银行对房贷的态度上体现得最为突出。在国新办上周的新闻发布会上，银监会副主席王兆星表示，要采取差别化的房地产信贷政策，对带有泡沫和投机性的房地产信贷需求要加以限制。但对于一些房地产库存过大的三四线城市，在信贷上也要给予考虑。由于高流动性，资金的实际流向是个监管难题，想要确保资金流向政策合意的地区，还得有更周密的措施配套。
(原标题：找准保持适度流动性与抑制泡沫的平衡点)
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