非典型“加息”或继续

摘要 稳健中性是对中性货币政策的强调，但目前市场机构对货币政策取向属实质中性还是中性偏紧存在分歧。分析人士指出，当前货币政策不松是事实，至于未来是呈现实质中性还是中性偏紧，仍取决于经济和金融形势的发展变化，以及央行货币政策在多种目标之间的权衡取舍。与历史上典型的紧缩周期有别，当前货币政策持续紧缩空间有限，调整将以预调微调为主。未来公开市场逆回购、MLF等操作利率仍存上行可能，但目前来看，央行上调存贷款基准利率仍属于小概率事件。

　　在近期上调多种货币政策工具利率之后，央行日前发布的2016年第四季度货币政策执行报告格外引人关注。报告指出，下一阶段要实施好稳健中性的货币政策。

　　稳健中性是对中性货币政策的强调，但目前市场机构对货币政策取向属实质中性还是中性偏紧存在分歧。分析人士指出，当前货币政策不松是事实，至于未来是呈现实质中性还是中性偏紧，仍取决于经济和金融形势的发展变化，以及央行货币政策在多种目标之间的权衡取舍。与历史上典型的紧缩周期有别，当前货币政策持续紧缩空间有限，调整将以预调微调为主。未来公开市场逆回购、MLF等操作利率仍存上行可能，但目前来看，央行上调存贷款基准利率仍属于小概率事件。

宏观经济展望部分，央行特别提到通胀预期有所上升，未来变化值得关注。此次货币政策报告中多处提及通胀，并设有专栏分析PPI。机构点评称，通胀预期上升与通胀压力上升有别，近期通胀预期上升虽引起央行关注，但央行对实际通胀压力仍持保留态度，因此货币政策也不应做出过度反应。

　　最后，在货币政策趋势展望部分，央行货币政策思路与中央经济工作会议定调保持一致，主要又体现在三个方面：其一，货币政策基调由“稳健”调整为“稳健中性”；其二，强调控制货币总量稳定，重提货币“闸门”，对流动性管理的定调从维护流动性“合理充裕”调整为“基本稳定”；其三，特别提出抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，把防控金融风险放到更加重要的位置，报告明确提出房地产价格泡沫是央行关注的主要风险之一。

中金公司报告指出，货币政策报告正式提到“货币闸门”，表明货币政策取向比之前已经收紧，但不能就此简单认为货币政策进入传统紧缩周期，因为有多目标的平衡和取舍问题。未来货币政策调控的形式将更加灵活多样，不碍于传统的紧缩模式，要在控制金融杠杆、防范房地产泡沫、防范通胀风险的同时，兼顾经济稳增长目标，因此货币政策仍会遵循货币政策+宏观审慎政策双支柱模式，综合运用价、量和宏观审慎工具来实现多重目标。

银行体系流动性具有更大影响力。去年四季度，货币市场利率率先大幅走高，公开市场逆回购、MLF等利率随后上涨确有跟随上调的意味，但货币市场利率上涨源于银行体系流动性收紧，本身就是央行主动调控流动性的结果。因此，此前系列货币政策工具操作利率上行，应是央行货币政策意志的体现。基于此，央行强调逆回购利率上行的市场化属性，可能包含两层含义：一是避免市场按照过去经验做出诸如“连续加息周期”到来等过度解读；二是暗示日常货币政策工具利率的弹性可能加大，未来类似的调整可能变得更频繁。

　　按照这一思路，未来公开市场逆回购、MLF等利率仍存调整可能。如中金公司认为，央行价格工具很大程度上就是指公开市场操作、MLF等利率，去年9月以来，回购利率、Shibor、同业存单等利率变化幅度远远大于10bp，PPI和CPI今年也有较明显上行。无论从避免套利空间还是修正负利率、继续推动去杠杆、传递价格信号等角度看，适时上调逆回购、MLF等操作利率的可能性仍偏大。

　　央行后续上调存贷款基准利率的可能性则仍较小。分析人士指出，近期公开市场逆回购、MLF利率上调背后，信贷超预期、通胀抬头是触发剂，推动金融去杠杆是大背景，避免与已经上行的市场利率形成套利空间是关键，这与以抑制宏观总需求、剑指实体经济的存贷款利率上调有本质的不同。南京银行报告称，央行上调政策利率意在控制金融杠杆，而非提高实体经济融资成本，在实体经济尚未完全企稳的情况下，提高贷款利率没有必要。中金公司报告也认为，今年存贷款利率上调还是小概率事件，不过，去年四季度信贷利率已止跌，未来在旺盛信贷需求的支撑下，信贷市场利率可能出现一定上浮，幅度不会很大。中金公司进一步指出，外部因素对央行利率政策的影响更值得关注，如果美联储加息速度超预期，则不排除被动加息的可能性。

　　综合而言，当前货币政策更趋实质稳健，在多重目标的艰难平衡过程中，进一步边际收紧的可能性不能排除，但有别于传统的紧缩模式，当前货币政策调控更显现出阶段性、结构性和精细化的特征。

(原标题：非典型“加息”或继续)

(责任编辑：DF319)

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