2012年2月21日,英国《金融时报》刊登的一篇文章,我读了三遍。作者蒂姆·邦德认为全球大牛市就要来了。我先归纳,再做评论。
文章标题：“Get set for an equity bull run powered by low valuations”。蒂姆·邦德说,英美股市过去12年回到了原地,但是债券年均回报率为6%左右,这很不错。这也使得很多投资者开始怀疑股票投资的长期价值。上世纪90年代,英国养老基金总资产的70%是股票。现在呢？只有22%。过去12年,标准普尔500个大股票的每股收益增加了75%,但是股价没有任何增长。市盈率从2000年的25～26倍跌到现在的8～12倍。
蒂姆·邦德承认,股市已经跌了很长时间,这件事本身并不能说明大牛市即将到来。今天,英国市场的市盈率虽然只有9.5倍,但是那又怎样？1974年它曾经跌到过3倍。
蒂姆·邦德不同意市盈率取决于长期利率或者通胀率的说法。他认为这个理论说不通,而且过去12年的事实也证明市盈率不取决于长期利率。过去12年,利率下降,结果市盈率不仅不升,反而一直往下跌。
那么市盈率究竟由什么决定呢？蒂姆·邦德说,它由两个因素决定：人口结构和市场对未来企业利润的预期。
英美两国的“婴儿潮”指“二战”后人口出生高峰期出生的人们,一般认为包括1946～1964年出生的人们。蒂姆·邦德指出,1980～2000年,婴儿潮纷纷进入成年,进入收入顶峰。于是,他们购买股票的需求旺盛,推高了市盈率。从2000年左右开始,他们开始退休,减少股票购买,并且靠出售股票来养老,导致了股票市盈率下降。
他预测,人口结构的这种变化在2013年左右开始缓和,从而减少对股市的压力。而且,“婴儿潮”的下一代开始进入成年,并获得高收入,从而会增加股票的购买。
过去几年,股市遇到了多面夹击,包括债务危机和原材料涨价。但这两个宏观因素都前所未有。而且未来几年,这两个因素可能会变弱。现在,世界上尚未爆发的风险也许是工资大涨。虽然它可能压低公司的利润率,但是也可能会降低系统性风险：那些苦苦挣扎的房奴确实也需要工资的上升来舒缓压力。
预测大牛市不如专注好公司
蒂姆·邦德的分析有些道理。我们通常认为,长期利率决定市盈率。但是,过去12年的情况显然不支持这种观点。不过,从来没有人说利率是决定市盈率的唯一因素,也许12年前英美股市估值太高,过度反映了利润的增长前景,从而导致了12年的股市不振。
他用人口结构的变化和宏观风险来解释过去12年英美股市的不振,并预测未来的大牛市。他有可能是对的,但显得牵强附会。未来会不会出现新的、目前未知的宏观风险？也就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德所说的“未知的未知”？ 当然可能。什么都可能。我觉得最有力的理由是现在英美市场债券回报率与股票回报率的差距太大了。但是,那又怎样？大的可以更大,小的可以更小。均值回归当然没错,但是何时回归谁也不知道。
所以,我觉得让人信服的说法是：现在英美的股票已经足够便宜了,牛市的可能性大于熊市的可能性。但是我认为,最明智的事情是丢掉任何预测,专注好公司,坚持长远投资。股市的走向究竟如何？摩根先生说,唯一正确的回答是：“我不知道。”
寻找10倍大牛股
希腊有句古训：“能者干,不能者教,傻瓜评。”由于我傻,所以我想评论2012年《理财周刊》统计的30个大牛股。前10大牛股在过去10年涨了十倍以上,后面20个亚军也涨了6倍以上。
过去十年,A股市场的10个大牛股分别是贵州茅台、张裕A、泸州老窖、中联重科、双汇发展、格力电器、包钢稀土、恒瑞医药、云南白药、山西汾酒。另外20个亚军基本上是品牌很强的食品和医药类及矿业类股票。比如西山煤电、宇通客车、东阿阿胶、古井贡酒、盐湖钾肥、五粮液、兰花科创。
在中短期内,不理性的股票市场可能扭曲股价,但是从长期来看,任何不理性的市场行为都会让位于基本面。好公司的股票就是好股票,坏公司的股票就是坏股票。但是,这种结论太空泛。后来我有点新思考。
四大类大牛股
这30个大牛股基本上可以归纳为四大类。
第一类是重组类：比如海通证券。这是可遇不可求的东西,所以无须讨论。
第二类属于制造业中的特殊情况：比如格力和中联重科。这个行业只能在非常时期才能胜出。在香港上市的联想计算机在某一个阶段也给了投资者非凡的回报,但那是历史。
第三类是医药和保健品：虽然这些产品遇到进口商品的竞争,但是毕竟中国的医药产品和服务还是有文化特征的。这就是竞争中的障碍,相当于巴菲特所说的“护城河”。
第四类是好几个白酒公司：很多人的评论是：“中国人太爱喝酒,所以把白酒公司变成了大牛股。”可我觉得这也许没有说到问题的根子上。我们中国人在白酒上花的钱比在房子、衣服、教育、交通、通讯、食品和蔬菜上花的钱少多了。为什么偏偏白酒公司在股票市场胜出呢？另外,全国的白酒销售额比推土机、卡车、发电厂、石油、家电、化工、钢铁、造船和建材方面的销售额相比简直太小了 ！为什么在另外的众多行业基本上没有产生十年大牛股呢？
我有几个假说。首先,白酒是一个本国文化影响很重的行业,不存在外国竞争。而这正是护城河的概念。当然,在这个行业内有上千家公司,为什么有些胜出,有些原地踏步呢？那就跟管理层、当地政府、股东结构和其他偶然因素有关系。但是,在所有行业中,白酒是护城河最宽、最深的行业。白酒行业是一个古老的行业,管理相对简单。而诸多其他的行业对中国人来讲还太新,我们还没有达到熟练的程度。
投资要诀是以小博大
有人稍加夸张地说,如果你发现了一个企业或者行业,它不需要营销,那一定是个美妙的投资对象。电信行业、银行业、高速公路、机场、港口和发电厂好像都是。但是,它们为什么没有产生十年大牛股呢？我觉得有这么几个可能性。
国有企业的性质决定了它们有多少收入,就会有多少支出。不管多么困难,大家一定会想出办法把多出来的钱用掉。结果是股东回报率永远高不起来。
这些行业的资本支出太大。相比较而言,虽然白酒企业也基本上都是国有企业,但是,它们不需要太多的资本支出,至少不需要持续的巨额资本支出。这让我们回想到麦肯锡的一个观点：亚洲的公司虽然增长很快,但是它们的股票估值基本上被它们的资本支出给摧毁了。这也是全球的工业企业和科技企业的通病。1996年,巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说,科技是社会进步的基石,但也可以是出资人的噩梦。他还说：“月球之旅虽然让人兴奋,但是我更愿意把兴奋让给别人。”我把他的话翻译如下：“投资的要诀是用小钱赚大钱,而不是用大钱赚大钱。”
我曾经很怀疑白酒企业的投资价值。现在,我还在琢磨。
中国的银行业在过去十年的经营环境很好,不论增长率还是利差,都好到了难以持续。但是,它们的股票表现受到它们不断增资扩股的压力,这跟电信企业和机场的无穷无尽的资本支出是一回事。另外,绝大多数银行上市的历史还不足十年。现在,银行股正处在一个估值特别低迷的阶段。毕竟十年还是一个比较短的时间,还不足以说明问题。
矿业类企业一般也不需要持续的巨额资本支出。,预测不靠描写风景的成语 谱，还得挑牛股
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