今日投资个股安全诊断星级：★★
1998-2002年,公司设立初期,主营业务分散；2003-2004年,公司收缩业务战线,将房地产开发作为主业；2007年公司主营业务进一步收缩,主要为房地产销售,房屋租赁和商品销售。从毛利润构成来看,05年以来,房地产销售和房屋租赁合计所占比重在95％以上。其中房屋租赁,每年可为公司贡献1.5亿元收入,毛利率在70％以上,为公司提供稳定的现金流；而房地产销售,在公司毛利润中的比重在60％以上,毛利率逐年提升,为公司业绩快速增长的动力源。因此,公司利润95％以上来自于房屋租赁和房地产销售,其中房屋租赁带来稳定收益,房地产销售贡献业绩快速增长。
三种业态并存转向住宅开发
截止09年一季度,货币资金3.93亿元,同比下降43.38％,短期借款和一年内到期的非流动负债合计约15.25亿元,短期现金缺口11.32亿元。此外,一季度公司销售商品及提供劳务收回的现金仅1.89亿元,同比下降24.81％,相对于天津市商品房销售金额同比增长35.9％,公司销售回款的速度相对较慢,公司短期现金压力大。长期来看,截至09年一季度,长期借款23.41亿元,为08年销售商品及提供劳务收到现金的2.67倍,高于行业平均水平,而资产负债率为61.65％,财务杠杆有提升空间,但长期偿债压力也较大。
公司现有土地储备,周转率相对较快的产品仅占27.62％,而周转率相对较低的工业和商业产品合计则占到62.37％。因此,公司项目储备结构,不仅降低了资金回流的速度,也减缓了房地产销售业务结算规模的增长,进而降低了公司业绩实现能力和成长性。目前,津滨发展房地产开发的物业形态包括工业地产、商业地产和住宅。而公司项目储备结构要求公司有充裕的周转资金,但公司存在长短期资金压力,因此,现有的三种业态并存的模式持续的难度较大。同时,项目储备的结构也降低了公司的成长性。这些都将推动公司向专业住宅开发商转型。
目前公司正在准备向住宅开发商转型,试图将非住宅产品的规划调整为住宅或予以部分出售。由于公司商业项目产品,未进行开工建设,因此,存在土地用途变更的可能性。如果土地用途得以全部变更,除科技工业园项目外,住宅用途的土地储备将达到111.03万平方米,按照开工到预售约1年时间计算,2011年公司资金压力将得以缓解,2012年公司项目周转率将显著提高,结算规模的成长性也提升,公司业绩成长性将得以改善。
公司战略转型有可能加速存量非住宅物业的转让。目前,公司存量物业面积约30万平方米,其中工业厂房约20万平方米,商业办公约10万平方米,合计08年末公允价值为12.07亿元。若全部用于出售,工业厂房的价值约9.3亿元,商业办公的价值约8.1亿元,二者合计约17.35亿元,占08年总借款的46.57％,折合每股1.07元/股。战略转型加速存量物业出售,进而将为公司带来可观的收益和现金流。
整体上市预期
泰达建设集团是以房地产开发为主业的大型国有企业集团。泰达建设集团于1988年涉足房地产开发领域,1994年获得建设部授予的一级房地产开发企业资质。泰达建设的房地产开发业务主要通过建设开发分公司,滨海分公司和天津经济技术开发区房地产开发公司进行。截至2008年5月,已经累计投资数百亿元,竣工项目100余个,总开发面积达600余万平米,其中包括500余万平米的商品住宅、60余万平米的商业项目及40余万平米的标准工业厂房。目前,泰达建设住宅项目土地储备建筑面积约200万平方米,在售或已售未结算项目资源约56.72万平方米,分别为津滨发展总土地储备和在售及已售未结算面积的1.41和1.67倍。因此,大股东有丰富的土地资源可注入上市公司。
从人事上来看,津滨发展的董事长即为大股东的董事长,同时大股东的总经理为公司的副董事长,因此,公司和大股东高管的统一,将有助于整体上市的进行。
泰达建设集团是以住宅开发为主的一级房地产开发企业。若津滨发展由三种业态共同经营向住宅地产战略转型,将与大股东形成同业竞争。然而,津滨发展作为大股东唯一的上市公司,这将推动大股东与上市公司之间的资产整合。
目前,泰达建设住宅项目土地储备为200万平方米,主要位于天津和苏州。若实施整体上市,将使津滨发展土地储备总建筑面积提高至342.23万平方米,增长140.62％,同时也使津滨发展的业务范围扩展到天津以外。同时,泰达建设在售项目主要有4个,位于天津市,在售及已售未结算建筑面积约56.72万平方米,为津滨发展的1.67倍。因此,整体上市将增厚津滨发展土地储备,同时也使开发区域扩张到天津以外。
房地产业务是泰达建设的主要利润来源。截止2008年末,泰达建设主营业务收入约30亿元,净利润约2亿元,分别为津滨发展的2.38和2.86倍。若泰达建设集团实施整体上市,津滨发展盈利规模将提高2倍以上。另外,泰达建设在售的4个项目,预计可实现4608亿元销售收入,按照泰达建设整体净利润率计算,可实现3.07亿元净利润,而这些项目将在09、10年进入结算期,因此即使按照3年结算期计算,每年可贡献1.02亿元净利润,为津滨发展08年净利润的1.46倍。
盈利预测
预计公司09、10年将分别结算10.52和15.81万平方米,结算收入分别为8.38和12.27亿元,同比增长86.76％和46.52％,毛利率将分别为43.86％和43.93％。由于玛歌庄园、第四杰座均为现房,而滨海国际和天润新苑项目也将在09年末完工,因此,在售项目的销售进度将影响公司的结算进度,津滨发展在售房地产项目正处于结算期。
仅依据现有房地产开发项目进行估算,公司重估每股净资产为2.50元,按照2009年5月19日收盘价5.80元,目前股价相对于重估每股净资产溢价132％。溢价率相对较高,目前估值水平偏高。估值分析
依据我们的预测,津滨发展2009和2010年归属于母公司所有者净利润分别为9447.74和11 870.39万元,每股收益分别为0.06和0.07元。按照2009年5月19日收盘价,公司08、09年PE分别为99.28和79.02倍。由于存在整体上市预期,股价有可能对其有所反应。截止2008年末,泰达建设总资产已逾150亿元,而08年房地产开发类上市公司整体资产负债率为63.38％,那么在不考虑资产价值重估的情况下,泰达建设净资产为54.93亿元。若按照1元/股入股,津滨发展总股本将增加至71.1亿股,09年每股收益将为0.041元,较08年上升10.97％；若依09年5月19日股价入股,津滨发展总股本为25.64亿股,09年每股收益为0.07元,较08年增长88.71％。若按照09年5月19日股价入股,公司09年PE为82.86倍。因此,即使考虑到整体上市预期,公司相对估值水平也偏高。
若整体上市状况如我们上文分析,公司合理估值为4.5元/股。目前股价明显高估。
风险提示
项目规划调整存在难度,资金压力短期难缓解,尽管公司准备从三种业态同时经营向住宅开发转型,但现有项目的规划调整需要相关政府部分审批,并非容易。然而,若规划难以调整,除非将项目转让,否则公司资金压力短期将难以缓解。同时津滨发展前4月销售业绩低于预期,09年一季度公司销售商品及提供劳务收回的现金仅1.89亿元,同比下降24.81％,这进一步加剧了公司短期资金压力。
泰达建设整体上市存在不确定性。尽管泰达建设整体上市存在我们上文分析的可能性,但上市能否获得审批,上市的时点及方式都存在不确定性。另外,注入土地的范围、质量等都将影响公司未来的业绩。,津滨发展：战略转型 民政部官网 资产注入
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