内容摘要：当前我国经济主要是结构性失衡,具体表现为总需求结构性失衡和货币结构性失衡。其中总需求长期结构性失衡是因为我国长期以来外需拉动作用明显,而内需不足。货币结构性失衡则是因为货币流动性过剩,从而加剧了我国经济结构性失衡。根据分析,笔者认为,在未来一段时间内人民币汇率仍将呈现上升趋势,而长期必将存在一定幅度的下跌,并以此提出相关政策建议。
关键词：结构性失衡 贸易顺差 货币流动性过剩 人民币汇率
我国长期以来由于外需拉动作用明显,而内需不足,呈现总需求长期结构性失衡。另外,贸易盈余迅速上升,以及投资相对于消费的过快增长,二者均推动资产价格快速上升,泡沫进一步放大,造成货币流动性过剩,从而加剧了我国经济结构的失衡。本文则是在此背景下分析人民币汇率的未来走势。
当前我国经济结构性失衡分析
总需求结构性失衡
就经济的总需求结构而言,我国长期以来都是外需拉动作用明显,而内需不足,呈现总需求长期结构性失衡。投资、出口和消费是拉动经济增长的三驾马车,净出口即顺差对经济增长的拉动尤其明显。就经济的总需求结构而言,我国长期以来都是出口拉动作用明显,而消费拉动作用不足,呈现总需求长期结构性失衡。
从2006年以来外贸顺差不断扩大的现实来看,这种结构性失衡并没有改变,反倒有加剧的迹象。尤其是2007年1月以来,我国对外贸易总额1573.6亿美元,与上年相比增长30.5%,增速同比上升3.7个百分点,为2005年2月以来单月进出口增速新高。其中,出口866.2亿美元,同比增长33%,上升4.9个百分点；进口707.4亿美元,同比增长27.5%,上升2.1个百分点。实现贸易顺差158.8亿美元,比上年净增53.9亿美元。分析表明,贸易顺差持续增长,但是顺差额的波动也在增大。
这种总需求的结构性失衡的积累,对我国经济的长期健康发展是不利的。
货币结构性过剩失衡
由于贸易顺差持续扩大,我国外汇储备大幅增长,截至2006年12月末,国际外汇储备余额达到10663亿美元,比2002年末的2846亿美元增加了近7799亿美元。由于外汇储备持续增加,外汇占款所导致的货币投放量也在持续增加。当前导致央行增加基础货币投放的主要来源是外汇占款,2002年以来,由于外汇占款的迅速增加,基础货币从2002年3月的3.2万亿元增加到2006年9月的6.6万亿元,4年里增长了逾1倍。统计表明,外汇占款目前已经达到了央行基础货币投放量的60％以上,其中,广义货币和狭义货币供应量分别从2002年的18.5万亿元和7万亿元增加到2006年末的34.6万亿元和12.6万亿元,4年分别增长了87％和80％。
货币过剩助长了银行的信贷冲动,固定资产投资加快,进而产能过剩。此外,货币过剩还会加剧金融资产价格泡沫化。货币流动性过剩导致的投资过快、金融泡沫又反过来进一步恶化经济的结构性失衡。因此,货币结构性过剩对经济健康发展十分不利。
人民币汇率仍将呈上升趋势
笔者认为,主要有以下因素主导了未来一段时间人民币的快速升值：
我国经济持续稳定的增长增加了对人民币升值的承受能力。
平衡外贸顺差、遏制外汇储备的快速增长成为今年金融工作的一项重要任务。据海关总署最新统计,2007年2月全国进出口贸易顺差达237.57亿美元,是历史上的第二高的单月数据。人民币汇率虽然不是造成上述问题的主要原因,仅靠升值也不可能完全解决这些问题,但人民币较快升值有助于问题的解决。
汇率制度改革的预期在一定程度上加快了升值速度。人民币汇率形成机制仍有待完善,市场对于下一步制度建设的预期更为强烈,引入更多的市场力量被认为是汇率形成机制改革的重点。2007年3月17日的再次加息,以及5月存款准备金率的进一步上调,都将会加大人民币升值的预期以及扩大人民币汇率波动幅度。
国际热钱的流入,也加大了外汇的供给,因而也强化了人民币升值预期。而人民币逐渐升值只会增加投资者对人民币升值的预期,从而导致更多的热钱流入,人民币升值压力进一步加大。名义汇率总要回归到实际汇率,这将会对中国经济影响很大。
如前所述,经济持续稳定的增长、双顺差以及由汇改预期而产生的"热钱"的进入则使外汇供给不断累积,这样形成的外汇超额供给对中央银行货币政策施加的压力越来越大,进而形成了人民币升值的潜在压力。
人民币将有一定幅度贬值
从长远来看,人民币升值并不能解决问题,同时小幅升值只能加强对未来升值的预期,反而会使问题恶化。除非我国能大幅度提高投资效率并慢慢消化增长的代价,或再发生什么其他情况,否则人民币必然要在目前基础上大幅度贬值。
从经济增长的角度来看,由投入带来的增长,即粗放式增长,这种增长是有限的；而单位投入产出的增长,即内涵式增长,这种增长是可持续的。当前,我国投资对经济增长的贡献率高达90%左右,如果投资不能导致产出的增加,那么,只会导致投资需求的不断扩大,投资需求的扩大首先反映在生产资料价格的上涨上,然后传导到生活资料、消费品价格,最终导致通货膨胀,从而使本币贬值。
从投资效率的角度来看,由经济过热导致的高投资带来的增长迟早会减速,最大的输家则是银行。一旦银行部门的不良资产再大幅度增加时,那就需要财政上出巨资来冲销；而且我国已经发行了数万亿的国债,社保基金也有数万亿的缺口,再加上数目庞大的隐性债务。因此在没有钱的情况下,只有靠大量发行货币来解决不良资产问题,这会导致严重的通货膨胀,进而导致本币贬值。
从贸易顺差的方式上看,如果没有加工贸易,中国实际上存在巨大的贸易逆差,这说明人民币被高估。另外,目前国内存在严重的资本过剩,但中国仍然限制各类资本流出。所以,在存在贸易顺差的同时资本却在不断的流入,从短期来看,这种双顺差当然会对人民币产生升值压力。但从长期来看,我国的特殊情况在于出口大部分是由外商投资企业创造的,外资企业拿走了大部分出口利润,同时通过内销赚取利润。但外资企业并没有马上汇出全部利润,而是利用部分利润再投资,目前还有一部分利润留在中国等待人民币升值。当然,利润总是要流出的,当人民币贬值预期形成或者发生其他情况时,集中流出的利润将部分抵消“双顺差”的影响并对人民币汇率造成更大的冲击。
政策建议
从外汇供给看可限制和减少无效的外汇供给
从经济全局的角度来看,可以对部分出口产品实施限制措施,如对一些高耗能产品出口税与退税进行调整以限制其出口。这样既可以改善我国的出口产品结构,也能减小外汇供给方面的压力。
从短期来看,中央银行要尽快打消“热钱”对人民币升值的预期,坚决阻击“热钱”的豪赌行为。
从外汇需求看可提供消解压力的渠道
扩大外汇需求,创造吸纳外汇超额供给的渠道。主要是指放宽持汇限制,鼓励个人及企业持有外汇,以扩大外汇需求。
逐步放开人民币资本与金融账户,或者是在现有制度下,有限度地开放国内机构在国外进行投资的限制,比如实行QDII制度,以及鼓励国内企业的海外投资。
引入本外币交易的做市商制度,大力发展机构投资者,这是一国外汇市场健康运行的基础,只有这些投资主体发展起来了,才能使汇率的形成更具有客观性,同时外汇市场上的波动才能得到有效的控制。
从长期看必须改革人民币汇率形成机制
放宽人民币汇率波动的幅度,使人民币名义汇率趋近于由真实的外汇市场供求关系决定的实际汇率,使汇率的形成机制能够适应国内经济和外部市场的需要。
完善外汇市场体系,建立外汇远期、期货市场,形成利率与汇率直接作用的市场机制,并积极慎重推动利率市场化改革。
加强外汇管理,增强人民币汇率灵活性。如成立国家外汇投资公司、拓展外汇储备使用渠道,扩大QFII额度以及QDII对外投资的范围,进行专业货币兑换公司本外币兑换业务试点,在外汇市场上推出更多金融衍生品等,这些旨在缓解高顺差和高额外汇储备压力、抑制流动性泛滥的举措均有可能登台亮相。
另外,还应当不断健全金融经济微观主体以完善金融体系,积极对银行、 证券公司、保险公司等推进市场化和股份制改革。
参考文献：
1.外汇超额供给的原因及对人民币升值压力的解释.经济评论,2007/02/20
2.董旭楠.新形势下外资流入的尴尬地位.《数据》杂志社,2006.4,当前经济状况下的人民币汇诺优能 率分析
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