目前通胀保持低位，尽管新增信贷“井喷”无需大惊小怪，但货币供给“失速”值得警惕。1月份的新增信贷有一部分是去年12月被挤压的需求，反映了实体经济的资金需求依然较为旺盛。而货币供应“失速”反映储蓄资金“脱媒”愈演愈烈，反映出互联网金融使得储蓄资金“脱媒”的趋势也愈演愈烈，而储蓄资金“脱媒”推动了更直接的利率市场化。基于维持适当的经济增速和守住不发生系统性风险底线的需要，货币当局在经济、金融系统内生风险增强背景下或强硬收缩货币。
1. CPI持平 PPI走低
1月份居民消费物价指数(CPI)同比增长2.5%，涨幅与上月持平，略高于市场预期。同时，工业品出厂价格(PPI)同比下降1.6%，降幅较上月扩大0.2个百分点，基本符合预期。价格形势呈现CPI涨幅平稳，PPI走低的格局。
1月份，CPI环比上涨1%，翘尾因素为1.5%。由于今年春节在1月底，在分析价格态势时，不能简单地与往年1月份对比，而应考虑历年春节当月的涨幅。2005-2013年，春节当月CPI环比均值是1.4%，最低值是2009年(0.9%)，次低值为2007年(1%)、2013年(1.1%)。对比可见，今年价格上涨的动能非常微弱。
从结构来看，1月份食品价格环比上涨2.4%，非食品上涨0.3%，受春节需求影响较大的细项涨幅较为明显。
1月份，工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.6%，工业品购进价格(PPIRM)同比下降1.7%，二者的降幅都有所扩大，环比则均较上月下跌0.1%。
2. 2014年全年及2月份价格形势判断
对于今年的价格形势，我们的基本判断是，在金融经济周期下行的大背景下，价格的上升动能是很微弱的，通货膨胀很难突破目标上限。
在货币政策执行基调保持不变的背景下，通货膨胀还要看技术、供需等结构性因素。2013年下半年CPI增速较高，9月、10月和11月份分别都在3%以上，这就决定了今年前三季度翘尾影响相对2013年较大。因此，我们维持通胀中枢略有上移的判断，形态“中间高、两头低”，高点出现在二季度末或三季度，四季度要比一季度更低一些。
就2月份的CPI而言，春节过后第一个月CPI环比大多呈现下跌态势。我们预计2月份CPI环比依然有小幅上涨，涨幅在0.3%左右，由于2月份的翘尾因素为0.39%，预计CPI同比涨幅为1.7%上下。
1月份的金融数据呈现两个明显特征，值得我们关注：
第一、新增信贷的“井喷”。1月份，新增人民币贷款1.32万亿，同比多增2469亿元。1月份的新增贷款数为2005年以来的第三高，此前高点分别出现在2009年和2010年。受此带动，当月社会融资总量为2.58万亿，比去年同期多增399亿。
第二、货币供应量的“失速”。1月份，广义货币(M2)余额同比增长13.2%，比上月末低0.2个百分点；狭义货币(M1)余额同比增长1.2%，比上月末低8.2个百分点。二者增速较去年同期明显下降，分别低了2.7和14.1个百分点！
我们认为，对于信贷“井喷”无需大惊小怪，货币“失速”得密切关注。
首先，1月份信贷“井喷”惯例。由于银行年初信贷额度充裕及早投放、多收益的策略，1月份的新增信贷规模及占比均较高。2005年以来，1月份的新增贷款占全年新增贷款的比重都不低。其中，最高的2006年达到17.8%，2012年、2013年占比分别为9%、12%。
其次，1月份新增信贷有一部分是去年12月被挤压的需求。去年前三季度货币增速较快，四季度以后央行货币政策不断趋紧。为完成年度目标，12月更是进行了大规模资金回笼。因此，1月份的信贷“井喷”际上有一部分是去年底被“压”的需求。
但是，这两个原因尚不能完全解释1月份信贷的“井喷”规模，其背后还有更深层次的原因：
首先，央行守住不发生系统性风险底线的态度更为坚决。央行在三个资金紧张时点的作为反映了这一点：去年年中—央行束手不管—银行利率飙升；去年12月份—央行不放松不收紧—银行利率偏高；春节前—央行通过逆回购积极应对—银行利率平稳。央行四季度的货币政策报告也传达了防范系统性金融风险更为坚定的立场。
货币政策总体偏紧的基调有助于约束金融资产膨胀，达到“降杠杆”目的。今年的货币增速目标从央行立场来看必须稳定在13%甚至以下。能避免货币政策紧缩不利影响的，一是资产泡沫的部门，一是预算软约束的部门，这刚好对应房地产和地方融资平台。在金融脆弱性增强背景下，过分强硬收缩货币，不仅会伤及经济，也不利于结构调整，弄不好极易产生系统性风险。从策略上来看，央行将逐步放松对贷款规模等“量”的控制，将重心转移到“价”上，坚守底线。
其次，实体经济的资金需求依然较为旺盛。1月份的数据显示，PMI在回落，PPI在下降，然而，资金的需求仍然很大。
(1)现在的资金需求有一部分来自现有的债务。这反过来推导出，今年的实际利率不会明显地走低。
(2)对一季度的经济数据不用太悲观。1月份信贷数据的期限结构显示，中长期贷款占比上升。从部门结构上来看，1月份居民户中长期贷款增加3121亿元，为2008年以来的第二高。企业中长期贷款达到了5042亿元，为2008年以来的第三高。中长期贷款的增长引人注目，这保证了今年经济开局会较为平稳。
货币供应“失速”反映储蓄资金“脱媒”愈演愈烈，值得我们警惕和关注。1月人民币存款减少9402亿元，同比少增2.05万亿。从结构上看，1月份居民存款新增1.81万亿，企业存款则大幅下降2.44万亿。新增居民存款难以抵消企业存款的下降，说明资金从企业转移到居民手中后脱离了银行，“脱媒”这导致1月份的M2降至2012年5月份以来的最低值，M1更是下滑至1.2%的历史低点，代表货币活化度的M1-M2也回落至-12%的历史低值。M1、M2的失速反映出互联网金融让储蓄资金“脱媒”的趋势越来越严重，而储蓄资金“脱媒”推动了利率的市场化，使得实际利率中枢在当前资金需求大于供给的状况下保持高位。
另外一方面，1月份社会融资总量的结构变化也值得我们注意。1月份社会融资规模为2.58万亿元，同比多增399亿元。1月份，社会融资总量的结构变化较大，表内贷款增长迅速，信托贷款与债券发行出现萎缩。表外融资中，新增的信托贷款(1068亿)、承兑汇票(4901亿)以及直接融资中的企业债券(332亿元)较去年同期都出现了明显下降。在今年约束金融资产膨胀背景下，社会融资总量将呈现“贷款增加，非标收缩”的变化。1月份的社会融资总量的结构变化与我们的判断一致。
因此，基于维持适当的经济增速和守住不发生系统性风险底线的需要，今年新增信贷规模或达到9.5万亿以上，但约束金融资产膨胀、非标的收缩将使得社会融资总量规模较去年变化不大，整体流动性状况受中性偏紧的货币政策和美联储退出QE导致的资金外流制约，资金价格中枢难以较去年下半年明显下降。
(责任编辑：DF127)
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