■实体经济运行风险向金融领域传导，是当前我国金融风险运行的主要特征。目前，实体经济运行风险正加快暴露：一是实体经济活跃度下降；二是企业盈利增长放缓；三是实体经济财务负担加重；四是融资环境总体趋紧；五是房地产黄金周期接近尾声。
■实体经济运行风险向金融领域传导，分别沿着两条路径扩散与积累：其一通过担保链条快速传导。一是特定区域担保链条断裂的可能性在增加。二是特定行业担保链条断裂风险在增加。三是担保圈担保链条风险断裂危害更大；其二通过影子银行领域的刚性兑付迅速积累。一是刚性兑付破坏了风险与收益匹配的原则。二是刚性兑付排除了风险信息的引导作用。三是刚性兑付易使金融机构项目管理责任落空。四是刚性兑付隐藏了地方债务运行的风险。
■为防范和化解金融风险，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，需采取综合性措施，提高金融市场抗风险的能力。一是进行担保圈风险排查。二是建立应对担保链条破裂后的应急机制。三是规范影子银行体系的风险信息披露制度。四是建立影子银行体系财富管理产品的统计制度。五是打破影子银行体系的刚性兑付潜规则。
实体经济运行风险向金融领域传导，是当前我国金融风险运行的主要特征。应对国际金融危机的刺激性经济政策，并没有从根本上解决我国宏观经济运行的内在矛盾，反而因为实体经济加杠杆和经济转型缓慢累积了新的风险。
目前看，产能过剩、房地产泡沫、僵尸企业、地方基建项目过度扩张等实体经济运行风险正加快暴露，并加速向金融领域传导，分别沿着两条路径扩散与积累：一是通过担保链条快速传导；二是通过影子银行领域的刚性兑付迅速积累。其中，担保链条破裂是金融风险显性化的演变路径，而刚性兑付则是金融风险隐性累积的支点，均需要引起高度关注。
实体经济运行风险正加快暴露
当前我国经济增长对投资与债务扩张的依赖仍在上升。国际金融危机爆发后，西方发达经济体普遍在去杠杆，逐步降低杠杆率以修复受损的资产负债表。与之相反，我国则进入快速加杠杆的过程。2013年末，我国M2余额为110.65万亿元，较2008年末增长132.85%。同期，GDP仅增长81.2%。
据有关研究人员测算，2012年，我国包括政府部门在内的非金融部门债务总额由2005年的25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率达176.3%，较2005年上升了约37个百分点。这种上升过程，在2008年后的信贷大幅增长过程中表现得尤为明显。由于过去我国实体经济扩张更多是杠杆率上升的结果，而经济内生增长动力不强，社会消费意愿不足，居民收入增长缓慢，加上规模庞大的债务存量，已经对经济增长形成了重压，并促使实体经济运行风险加快暴露。
一是实体经济活跃度下降。
2014年1月我国制造业采购经理人指数(PMI)为50.5%，较上月回落0.5个百分点，承接去年第四季度以来的连续回落态势。非制造业商务活动指数为53.4%，较上月回落1.2个百分点，为过去一年来的最低点。实体经济活跃度下降，是宏观经济运行的外在表现。
应对国际金融危机的刺激性经济政策，短期内扭转了经济下滑的势头，政府主导的投资规模大幅增长，给经济注入了强心剂，而此后房地产业的繁荣带动了社会消费的扩张。但这种短暂的经济繁荣并不能掩盖经济运行的内在矛盾。当刺激性经济政策效应衰减并逐步退出时，宏观经济下行压力开始增大。事实上，从2012年四季度开始，我国宏观经济增长的中枢已经开始缓慢下移，而这才是我国宏观经济运行的真实景象。
二是企业盈利增长放缓。
2013年全国规模以上工业企业主营活动利润同比增长4%，较上半年下降3.2个百分点。受市场需求总体疲弱影响，工业企业产品销售不畅，盈利环境改善困难重重。2013年，全国生产者出厂价格同比下降1.9%，生产者购进价同比下降2%。从某种角度上分析，当前企业盈利增长的放缓，是外部需求萎缩和新产品市场需求正在培育的结果，也是经济转型过程中的正常反应。
长期以来，我国出口产品附加值不高，利润微薄，主要依靠薄利多销。但出口市场遭遇国际金融危机重创后，产品销售规模减少，价格难以提高，势必影响到盈利能力。同时，一些新产品的国内市场仍在培育，要形成规模效益仍需要很长一段时间。
三是实体经济财务负担加重。
按照2013年末全国人民币贷款余额71.9万亿元计算，非金融部门需要每年承担约5万亿元的贷款利息。2013年，新增我国社会融资规模17.29万亿元，考虑到非信贷融资成本要高出贷款利率，实体经济部门每年新增财务利息负担高达1.2万亿元。
应该看到，债务增长是以偿还本息为前提。如果不顾财务预算的刚性约束，盲目债务扩张，那么实体经济财务负担将会越来越重。我们知道，债务利息增长只与时间有关，而筹集债务本息需要社会劳动的广泛参与，即使可以放松货币政策，如果社会劳动无法及时跟进，势必无法实现债务自偿。
应该看到，“借新还旧”只能暂时掩盖兑付风险，却无法阻止兑付危机的发生。过去实践也已经表明，过度宽松的货币政策，将会破坏财务预算的刚性约束，导致市场流动性泛滥，鼓励投机，价格炒作，危及宏观经济稳定运行的基础。
四是融资环境总体趋紧。
2013年，我国新增人民币贷款8.89万亿元，如果考虑存量贷款利息自然增长部门，实际新增贷款非常有限。同期，我国社会融资规模17.29万亿元，人民币贷款仅占51.4%，主要是高利率的影子银行融资。2013年，委托贷款和信托贷款合计占社会融资规模的比重高达25.4%，较2012年和2008年分别提高了9.1个和14.8个百分点。据报道，2013年12月中旬，国务院办公厅印发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发[2013]107号，下称107号文)，确定了我国影子银行全面监管框架。随着影子银行监管趋严，可以合理预期，我国影子银行融资环境将会收紧。
五是房地产黄金周期接近尾声。
不管承认与否，过去几年房地产业事实上承担起稳定经济增长的重任，由此导致地方政府对土地财政的依赖度上升，房价继续大幅增长。经过过去一年半住房需求的集中释放，加上持续上涨的高房价对需求的抑制作用逐步显现，住房市场终端需求出现萎缩的迹象，未来房地产市场需求继续明显上涨的可能性将会显著下降。
在衡量房地产泡沫上，房屋租售比较房价收入比有更好的指示作用。目前，一线城市房屋租售比大约在1∶500之上，而合理值约为1∶200―1∶300。市场租金更能反映住房供求关系，今年春节后北京房租未如往常大幅上涨，显示住房供求关系并不如销售市场所反映的供不应求那样简单。
需要注意的是最近一段时间，一线城市土地价格出现明显上涨。但这种地价上涨推高房价的作用能否顺利传导，仍需要进一步观察。从很多种迹象看，一线城市房价上涨已经越来越沦为有钱人的资金游戏，与普通人群需求越来越远离，很难想像这种情况还会继续支撑相当长时间。
春节期间，香港楼市出现重大变化，以长江实业和新鸿基为代表的部分大型房地产商大幅降价出售，有可能成为香港楼市走熊的开始。而香港与内地经济联系日益紧密，香港楼市若出现崩盘后，势必逆转内地楼市上涨预期，进而引发楼市抛售现象。
担保链条断裂风险向金融领域传导
担保是法律为确保特定的债权人实现债权，以债务人或第三人的信用或特定财产来督促债务人履行债务的制度。在金融实务中，由于相当多借款人的有形财产不足，且难以满足金融机构对抵押品变现能力的要求，以第三人担保进行信用增级是我国债务形成过程中较为常见的做法。
这种形式担保，在民营经济发达的江苏、浙江、福建、广东较为普及，并逐步演化成相同行业或相关行业企业之间的互保圈。因而，单家企业经营不善导致资金链条断裂，将会通过复杂的担保链条很快波及互保圈的所有企业。温州民间借贷危机爆发后，很快就殃及部分经营尚且正常的企业。在实体经济风险逐步暴露的情况下，需要重点关注以下几种形式的担保链条断裂。
一是特定区域担保链条断裂的可能性在增加。
2011年温州民间融资风险事件爆发后，揭开了在浙南地区流传已久、规模庞大地下金融的盖子。早在上世纪80年代，以“抬会”为形式的温州地区民间高利贷曾一度蓬勃发展。虽然经受严厉打击，但是以逐利为目标的高利贷并没有灭亡，并在2009年全民炒房的狂欢中再创辉煌。不仅如此，在温州民营经济发展的历程中，以血缘和乡谊为纽带的民间担保也发挥了极其重要的资金支持作用，值得高度肯定。
目前看，这两种形式的融资模式已经出现了交集，增加了区域担保链条断裂的可能性。据2011年《温州民间借贷市场报告》显示，温州民间借贷极其活跃，89%的家庭、个人和59.67%的企业参与其中，规模高达1100亿元。需要注意的是，这些情况并非只在温州出现，在其他沿海地带、甚至内陆地区均有类似情况，因而需要引起高度关注。
二是特定行业担保链条断裂风险在增加。
近期，因钢贸大王资产被法院查封，钢贸信贷危机再次受到市场广泛关注。钢铁是产能过剩行业，原本属于信贷限制进入的领域。但在当时极为宽松的货币环境下，部分钢贸商以联保或货物重复质押形式，获得大量信贷资金并投入房地产、期货等市场。最早在华东地区从事钢铁贸易的为福建人，被称为“钢一代”。在财富效应的示范作用下，又衍生出“钢二代”、“钢三代”，活动区域由上海向江苏、浙江、福建扩散。
在钢贸高峰时期，仅华东地区的钢贸贷款余额一度接近2000亿元。2011年底，随着信贷政策趋紧，大批钢贸商在2012年陷入流动性危机，跑路、自杀等恶性事件不绝，司法程序介入一直持续至今。钢贸只是特定行业风险暴露的一角，在其他大宗商品融资、典型行业融资中，均存在互保、联保形式，潜在风险不容忽视。
三是担保圈担保链条风险断裂危害更大。
担保圈的形成，主要基于资本纽带、上小游关系、财务关联等等。在宏观经济上升期，担保圈在相关行业的繁荣上有明显的促进作用。但同时，担保圈也是“双刃剑”，特别是遭遇经济周期不景气，担保圈的某个环节链条断裂将会形成加速、倍增效应。
2012年，浙江民营工商界发生一波担保圈借贷危机，涉及600多家知名民营企业。事件起因是各大银行对中江集团集中催收贷款进而引发担保圈风险。由于担保圈较为隐蔽，且不易被单家金融机构察觉，一旦担保圈风险引爆，难以估量最终影响与波及程度。
刚性兑付加速影子银行风险的聚集
有关研究表明，2005-2012年，在我国GDP增长约1.8倍的同时，非金融企业债增长20.8倍、委托贷款增长8.7倍以及信托贷款增长34.6倍，全社会经济活动对影子银行体系的依赖显著加深。据中国社科院研究，即使采用最窄口径，去年年底，中国影子银行体系规模达到14.6万亿元(基于官方数据)或20.5万亿元(基于市场数据)。前者占GDP的29%、占银行业总资产的11%，后者占GDP的40%、占银行业总资产的16%。而刚性兑付则是支撑非保本理财产品、信托计划、资产管理等影子银行体系融资的唯一支点，成为金融风险快速积聚的媒介，因而存在极大的风险隐患。
一是刚性兑付破坏了风险与收益匹配的原则。
风险与收益相匹配，是金融市场投资的基本原则，也是市场经济运行的根本要求。而刚性兑付割裂了风险与收益的平衡关系，提供了全额保险功能。在存款保险制度出台前，实际上国家对居民和企业的存款提供了全额的隐性担保，一定程度上助长了部分金融机构的冒险行为和道德风险。而刚性兑付并没有合适的主体履行保险功能，合同条文也排除了相关金融机构偿付的义务，因而只能通过滚动发行或寻找下家接盘才能正常维持。这样的运作模式，将会不断聚集金融风险。
二是刚性兑付排除了风险信息的引导作用。
在刚性兑付的潜规则下，金融市场风险信息对资金以及投资者行为的引导作用几乎不存在。在没有风险的情况下，投资者只会关注金融产品的收益率，而不会真正关心项目运行可能存在的风险，更不会关心项目存在的政策风险。
在信贷政策趋紧时，部分房地产信托计划的收益率一度高达15%，社会闲置资金涌入，出现“按下葫芦浮起瓢”的情况，使得金融宏观调控目标存在落空的风险。目前，高达14.6万亿的影子银行规模主要由刚性兑付这一个支点进行支撑，极其不稳定，一旦影子银行“大厦”倒塌，将会产生巨大破坏性的影响。
三是刚性兑付易使金融机构项目管理责任落空。
财富管理产品是影子银行体系的重要组成部分。典型财富管理合同，通过合同条文的明示，排除了相关金融机构的偿付责任，因而更容易导致对应融资项目管理责任落空。与贷款项目完全由商业银行承担全部风险不同，很多财富管理对应融资项目管理由非银行金融机构负责。但显而易见，非银行金融机构的项目管理能力远远弱于银行，所谓项目管理跟踪的责任往往会流于形式。
在这样现实下，影子银行较正规银行体系更容易遭受实体经济风险冲击。在1月31日到期前，中诚信“诚至金开1号”信托计划最终以兑付本金结局，兑付危机至此化解。但从项目运行管理的情况看，重要当事人涉及非法集资应该早有端倪。
四是刚性兑付隐藏了地方债务运行的风险。
在地方政府融资平台贷款规范后，地方政府积极介入影子银行体系进行债务融资。据中国信托业协会统计，截至2013年三季度末，我国信政合作信托余额8238.8亿元，同比增长111.1%。一般来说，政府融资项目盈利能力低，不足以支付相对较高的收益率。但由于刚性兑付的潜规则，投资人相信即使出现偿还风险，也可以通过信托计划的滚动发行来覆盖本息，真正出现兑付危机的可能性极小。可见，刚性兑付掩盖了地方政府债务的实际风险。事实上，地方政府财务破产并不是没有可能，卖地收入终究会有断粮的一天。
需要注意的是，2014年我国影子银行体系的兑付风险明显增大。据有关统计，2013年以来，金融市场上至少有16个信托项目面临兑付压力，其中10个项目涉及房地产。据用益信托数据显示，2014年到期信托计划总规模或达1.27万亿元，较2013年增长超过50%。而其中的房地产信托和矿产信托计划的兑付风险较大，大约涉及468只房地产信托计划和20只涉煤信托计划。
由于在信托计划创设时，我国宏观经济运行尚属稳定，特别是房地产上涨明显加速，因而相关金融机构业务人员放松了对项目的尽职调查，对项目运行前景判断也过于乐观，可能埋下了部分信托计划到期不能完全兑付本息的风险隐患。中诚信“诚至金开1号”信托计划兑付危机因为涉及30多亿的规模，且为媒体广泛报道，因而广受市场关注，但它并不是市场上唯一出现兑付风险的一只信托计划。由于刚性兑付潜规则仍然没有打破，若金融市场再次出现兑付风险时，不知道是否还存在神秘接盘人扮演救世主的角色？
采取综合措施防范和化解金融风险
应该看到，实体经济运行风险向金融领域传导将会存在很多的具体演化路径。其中，实体经济的担保链条和影子银行领域的刚性兑付则扮演了两个十分重要的角色。为防范和化解金融风险，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，需要多措并举，采取综合性措施，提高金融市场抗风险的能力。
一是进行担保圈风险排查。
目前，担保圈风险排查限定在银行领域。具体而言，有银行自行组织，通过信贷管理系统，进行穷举查找，大致掌握担保圈的整体融资规模和涉及的企业数，以及担保圈内的最大代偿能力；而后通过追加物的担保或其他措施，缩小担保圈的规模，化解可能存在的风险。
需要注意的是，担保圈并没有褒贬的含义，只不过是因为风险更容易在担保圈内传播，所以需要金融机构和监管当局了解担保圈的演化情况。在进行担保圈风险排查时，一定要小心谨慎，避免应对风险的管理措施成为触发风险的最后一根稻草。
二是建立应对担保链条破裂后的应急机制。
出现担保链条破裂后，多家银行自发的催收行为将会加速风险传播与扩散，将原本正常经营的企业拉进代偿深渊。因此，一旦出现担保圈风险事件，需要由政府部门或监管当局出面协调催收行为，防止事态进一步恶化。为应对未来可能出现的风险，应急机制的建立是不可或缺的。
三是规范影子银行体系的风险信息披露制度。
信息不透明，是影子银行融资的主要特征。相比较而言，证券市场信息披露制度则相对完善，应该充分借鉴相关经验，建立并完善影子银行体系的信息披露制度。信息披露的重点应放在风险信息上，比如项目运行的状况与进展，可能存在的风险。
四是建立影子银行体系财富管理产品的统计制度。
尽管财富管理产品与证券在标准化上仍存在较大区别，但由于涉及很多投资人，有必要建立统一的统计制度。按照网络上广为传播的国办107号文，统计制度由央行牵头建立。由于财富管理产品多为交叉性金融工具，中央银行牵头建立统计制度，比较符合当前的监管实际。
五是打破影子银行体系的刚性兑付潜规则。
加强影子银行的监管，对于超高收益率的财富管理产品需要备案，由中央银行牵头对产品发行与后续的管理进行检查；要求相关金融机构建立风险处置机制，若项目收益出现亏损或无法实现预期收益，事前应有详细的预案；强调投资者风险自担，若出现兑付风险，不允许刚性兑付；加强投资者风险教育，杜绝销售过程的误导，引导投资者正确认识风险与收益的关系。
(责任编辑：DF050)
,项峥：当前金融风险传导会走什么路弈秋 径相关：
刘曙光：当心国际投机资本“做空”人民币 央广网财经北京2月18日消息据经济之声《天下财经》报道，“当心国际投机资本”做空“人民币”，这是财经评论员刘曙光的观点。 刘曙光说，国际投机资本可能再次唱衰并且“做空”中国，抛售人民币资产，引发市场跟风形成羊群效应，从而导致人民币汇率走低，主要理由是从2013年年底以来，包括巴西、南非、印度、土耳其和印尼在内的新兴经济市场，都在遭受外资撤离、汇率下跌、股票和债券市场重创的困境，产生的连锁效应，可..
黄益平：地方债务风险在流量不在存量 央广网财经北京2月18日消息据经济之声《天下财经》报道，“地方债务风险在流量不在存量”，这是北京大学国家发展研究院研究员黄益平的最新言论。 他说，中国的政府债务负担与市场经济国家的政府债务不完全是一个概念，因为美国、日本也没有完全计算清楚养老金缺口到底有多大，要不要算在地方债里，所以，中国地方债和它们相比，存量可能有所高估。 其次，中国政府资产负债表总体来看还处于比较健康的水平，政府借的大..
叶檀：金融重新洗牌重新定价趋势不可避免 央广网财经北京2月18日消息据经济之声《天下财经》报道，“金融洗牌趋势更加明显，高息吸血模式盛行”，这是财经评论员叶檀的最新观点。 最新数据显示，今年1月我国社会融资规模为2.58万亿元，比2013年12月多增1.33万亿元，比2013年1月同期多增399亿，而在社会融资总量到达历史峰值的背后，叶檀认为，企业和个人的总负债依然沉重，高债务杠杆也在恶化，主要原因就是利率在上升。 表面上，互联肉理财产品主要是瞄准实际..
专家称营业税改征增值税致地方政府税收损失 ●如何弥补地方政府因营业税改征增值税而遭受的收入损失？如何为地方政府公共服务的提供建立起一个长效稳定的财政补给保障体系？地方税权需要在直接税改革方面做足文章，地方税的主体税种应是个人所得税和物业税。 ●应进一步完善《个人所得税法》，并及时出台一部《物业税法》，从而为地方税制改革提供科学的法律依据。 ●以各级政府之间所存在的财政能力差异为基础、以实现各地公共服务水平的均等化为主旨的财政转移..
叶檀：中国被最大贸易同伴抛弃 越存幻想越痛苦 全球化时代被最大的贸易同伴抛弃，是不幸的。 欧美同盟显形，《跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定》(TTIP)进展顺利。据路透社报道，作为全球最大自由贸易协定磋商的一部分，消息人士披露欧盟将取消96%的美国进口商品关税，除了牛肉、家禽、猪肉等敏感商品。 2008年金融危机以来，欧美吵闹过后月朗风清，去年6月在八国集团北爱峰会上，美国和欧盟共同宣布，双方将正式展开TTIP谈判，预计全部谈判在两年内完成，全球最大的..
打破利益藩篱才能避免“审批长征” 进入2014年，中国政府继续把简政放权作为“当头炮”。2月15日，据中国政府网消息，国务院1月底印发了《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》，再次取消和下放64项行政审批项目和18个子项。这是本届中央政府第五批取消和下放行政审批事项。 回顾刚刚过去的2013年，可谓是跌宕起伏的一年。在政治领域，从中央到地方逐渐完成了领导层的全面换届，最高权力层基本顺利地实现了交接；在反腐败领域，党中央推动了广泛而..
中国物价将不可避免面临重大调整 国家统计局最新发布的2014年1月份经济数据显示，1月份，全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.5%，与去年12月的CPI升幅持平，仍为去年6月以来最低位；工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降1.6%，为连续第23个月负增长。通胀数据基本符合市场预期，并且是中国政府可接受的水平。 与往年经常出现的季节性波动相比，今年1月的通胀压力有所减轻，缘于春节前食品价格较为平稳。商务部网站公布的周度数据显示，1月前四周全国36个..
*ST凤凰保壳再现一丝曙光 交通银行撤回两起诉讼 公司称，本次撤诉，有利于缓和和改善银企关系 由于*ST凤凰于2011年和2012年连续两年亏损，再加上公司预计2013年亏损43亿元至48亿元，使得*ST凤凰被退市阴影所笼罩。 有分析人士向《证券日报》记者表示，公司目前保壳只能靠转增股本转让给债权人，使其债权转变为股权的方式。 昨日晚间，*ST凤凰发布公告称，近日，公司收到武汉市中级人民法院(以下简称：武汉中院)的民事裁定书，武汉市中院裁定准许原告交通银行股份..
1月汽车开门红 产销创新高 2014年1月，我国汽车工业开局良好，销量创历史新纪录。1月份汽车产销分别完成205.17万辆和215.64万辆。其中生产环比下降4.03%，同比增长4.44%；销售比历史最高纪录的上年12月高出2.22万辆，环比增长1.04%，同比增长5.99%。 其中，乘用车生产171.06万辆，环比下降4.02%，同比增长5.52%；销售184.69万辆，环比增长3.93%，同比增长7.03%。商用车生产34.11万辆，环比下降4.11%，同比下降0.64%；销售30.95万辆，环比下降13.36%..
TCL“八大行动”建互联网电视生态圈 2月14日，TCL采用了微信实况转播的形式举办了“TCL爱奇艺电视TV+家族发布会”。 “纠正”、“抵制”、“重建”……当这些情感色彩浓烈的词汇从TCL多媒体CEO郝义口中蹦出时，TCL俨然定位为彩电行业的代表。 TCL在发布会上公布了四条信息：TCL与爱奇艺联姻打造的互联网电视TV+由此前的单项产品扩展为“家族”，产品扩充到11款，实现主流全尺寸、多品类的覆盖；TV+家族2014年销售目标为100万台；发布《互联网宣言：TCL 2..