党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出资本市场的改革任务之一，是推进股票发行注册制改革。随后证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其制度设计目标明确地指向从核准制向注册制的过渡。新股发行注册制改革，不仅是我国资本市场二十多年改革发展的必然延伸，同时也是新时期我国资本市场转折性变化的新起点。但是在具体实践中，我国的注册制改革究竟该如何进行？围绕这一问题，本刊特别邀请相关专家进行解析。
十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)有关资本市场的改革中明确提出要“推进股票发行注册制改革”。2013年底，中国证监会推出了一揽子新股发行制度改革方案，其规则也主要围绕“注册制”进行设计。
为什么实行注册制改革
中国股市的发行制度经历了数次改革。1997年前实行的是指标制，每年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门进行分配，拿到上市额度的公司就可以发行股票并实现上市。这样的体制实际是沿袭了计划经济思维，其弊端是明显的：在这样的制度下，能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不仅不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来，而且滋生了股票发行过程中的腐败。
1998年《证券法》开始颁布实施，该法律明确宣布股票发行制度将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度计划，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的程序实现发行上市的目标，由中国证监会组织专门的人员对拟发行股票的公司材料进行审核。理论上，这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。最主要的表现是监管者有意识地控制新股发行的节奏和数量，其结果是股票发行成为稀缺资源，上市公司存在“壳价值”。曾有专门研究认为，中国股票市场的“壳价值”大约为5亿~10亿元人民币，即一个上市公司在没有任何经营收入的情况下，其市值应该为5亿~10亿元人民币。我国股票市场存在“壳价值”的原因，就是上市需要漫长的排队和繁琐的审批程序。
从监管的逻辑看，发行审批部门在新股发行过程中对拟上市公司递交的资料严格审核，其出发点是把不合格的公司拦在股票市场之外，把优秀的公司选拔出来并推荐给市场投资者。该逻辑隐含着监管者负责对上市公司进行投资价值的判断。市场实践表明，我国实施多年的发行核准制并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下，也就是说，监管者无法替代投资者对股票进行价值判断。
当发行部门手握新股审批大权的时候，除了滋生寻租行为之外，必然会扭曲股票价格的形成机制，还带来了一系列妨碍股票市场功能发挥的后果：大量的垃圾股价值被严重高估，这些股票对新股的发行数量相当敏感，为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是大量的公司无法通过股票市场来融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。
从各国的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。这就是所谓的股票发行注册制。显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。
需要强调的是，推进股票发行注册制改革不仅是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。由于资本市场无法发挥融资功能，企业融资高度倚重间接融资，这样的融资结构很容易导致企业的高负债率，从而出现系统性金融风险。从国际比较看，截至2012年底，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大约在70%左右，有些国家只有50%左右(如德国)，而我国的非金融企业的债务占GDP的比例高达120%左右。高负债与产能过剩叠加，很容易导致企业的债务危机，引发金融风险。如果企业能够通过股票市场补充资本金，则高负债率的危机就会得到缓解。因此，十八届三中全会的《决定》及2013年中央经济工作会议都提到“增加直接融资比例”，这是针对我国金融结构缺陷而进行的战略部署。
注册制改革遭遇了挫折
新股发行制度改革措施刚刚开始起步即遭遇了尴尬。2014年1月10日，江苏奥赛康药业股份有限公司发布紧急公告，宣布暂缓IPO，两天后又有五家公司发布暂缓IPO的公告。
注册制与核准制的最大区别在于，监管者是否控制新股发行的数量和节奏，从当前的现实看，监管部门不得不参与到对发行节奏和数量的控制中，一切又回到了老路上。实事求是地说，新股的注册制改革暂时遭遇了挫折。
新股发行改革中投资者意见最大的主要是以下四个问题：
第一，新股发行的“三高”问题并没有得到解决。自创业板设立以来，新股发行的“三高”问题(新股发行价格过高、高市盈率、高超募资金)就备受市场诟病。在新出台的新股发行方案中，有专门的措施针对新股“三高”现象，如将报价最高的10%视为无效报价等。但这些新规则并没有消除新股发行的“三高”现象，新股发行价格一般都在30倍市盈率左右。
第二，老股东存量发行。按照新的发行规则，拟上市公司在IPO的过程中可以选择存量发行，即原有股东按照新股发行价格向投资者转让部分股份，其本质是原有股东减持部分股份。按照形象的说法，投资者虽然以高价格认购了新股，但资金进入了上市公司的账户，“肉烂在锅里”。根据以往的经验，上市公司有了充裕的资金后可以通过兼并收购来创造商机，还可以通过不断的高比例送股来刺激股价上涨。如今，投资者直接将资金划到了大股东的账户上，心理上难以接受。
第三，限制“炒新”的措施成为操纵新股股价的工具。为了遏制市场“炒新”，深圳证券交易所对新股涨幅超过20%的实行临时停牌1小时，如果复牌后再涨20%，则一直停牌到结束交易前的3分钟。这一交易方式不仅繁琐，而且在这样的交易规则下只要少许资金就可以将新股价格推到45%的上涨幅度，客观上，助长了炒新股之风。
第四，市值配售导致新的问题。新的新股发行规则采用了市值配售的方式发行新股，持有股票的投资者才有申购新股的资格，但深圳、上海两个证券交易所的账户是不能通用的，持有上海交易所交易股票的账户没有资格申购深圳主板、中小板和创业板发行的新股。由于新股大多数准备在中小板和创业板上市，此项规定导致投资者不断卖出上海证券交易所挂牌的股票而买进深圳证券交易所挂牌的股票。2014年元旦以来，上海综合指数下跌了5.25%，而深圳创业板指数上涨了6.98%，分化越来越明显。另外，持有基金的投资者无缘“打新股”，这无疑也是不公平的。
注册制改革的难点
在十八届三中全会的《决定》里，有关新股发行制度改革的表述是“推进股票发行注册制改革”，在用词上，“推进”而非“实施”意味着注册制是一个目标，要实现该目标需要付出相当多的努力，同时需要经过一个相当长的过程。这个过程之所以艰巨，至少有以下几个原因：
第一，让扭曲的股价回归正常水平需要一个过程。自上世纪90年代股市诞生之日起，我国股票市场就在政府高度干预的背景下发展，政府对股票市场的干预扭曲了股票的定价。最近几年，随着股票市场的市场化改革的深入，股票的价格结构开始向合理的方向转变，但从估值水平看依然存在明显不合理之处。当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显的分化：大盘蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，与国际上其他国家股票的估值水平比较是相对合理的，但数量众多的垃圾股的估值严重不合理，尤其是中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓“成长股”而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前创业板市场的平均估值达50多倍市盈率。
中小板和创业板股票如此高的估值水平必然带来很多问题。从发行人的角度看，以如此高的价格发行股票如同中了彩票，股票上市对于原始股东来说意味着资本与财富的快速膨胀，所有的公司都希望尽快发行股票并上市。从二级市场看，如果新股发行的速度加快，则股票的估值水平就会下降，高估值的泡沫就面临破灭，因此，需要监管者控制新股发行的速度和节奏，当市场人气低迷时，甚至会要求停止IPO。自股市开市以来，已经先后数次暂停IPO.
在新的新股发行方案里，原有股东可以通过存量发行的通道直接套现，于是，很多公司的大股东就会希望通过存量发行的方式直接将股票套现。这些正是当下我们看到的现状。
当二级市场的股价处在扭曲的状态时，新股的定价一定是扭曲的，即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。新股上市后出现大幅度溢价就意味着拿到新股就可以获得“无风险、高收益”，而新股采取网上和网下同时配售，新的规则将更多的新股配售给网下的机构投资者，这就必然引发“新股配售是否公平”的争议。
在二级市场价格处在高估值的情况下，投资者最害怕的是监管者无节制地增加新股的发行。从新股的供给看，在如此高的估值状态下，新股的供给是无限多的，如果不加控制，二级市场一定被压垮。当二级市场的价格出现快速下跌，投资者又开始要求监管者放缓或暂停新股发行，又将重复以前的故事。
第二，上市公司的治理结构需要完善，以改变恶意“圈钱”的行为。在我国，由于很多上市公司的大股东是地方政府，因此，它们的行为导向往往反映政府的诉求。由于GDP导向，地方政府希望其辖区的上市公司尽可能多地从市场融资，于是，有些国有控股上市公司在地方政府的强烈要求或暗示下，不顾股价下跌的风险，一次性融入巨额资金，然后继续扩大传统的主营业务规模，为地方GDP增长“作贡献”。对很多地方政府来说，上市公司市值高低无关紧要，扩大投资规模才是最紧要的问题。西北某国有控股上市公司在PVC(聚氯乙烯)产能全面过剩的情况下，依然坚持融资50亿元，融资金额超过公司当时市值的三分之二，融资方案公布后股价下跌幅度达40%以上也无法动摇国有股东融资的决心。
民营上市公司也可能出现过度融资现象。有些上市公司将利用注册制的便利条件大规模募集资金，然后通过收购大股东资产等各种方式将上市公司资金转移到大股东个人账户中。
因此，在全面推行注册制之前必须让上市公司建立良好的自我约束机制，笔者认为，落实董事信托责任是最有效的手段之一。
第三，投资者结构和投资者行为需要调整。我国股票市场的最大特征是以散户为主导，从证券登记中心的数据看，截至2013年末，我国股市开户总数为1.6亿，假设每人都开设深沪两个账户，则股市投资者人数大约为8000万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占85%左右。从持有的股票市值看，证券投资基金、保险等机构投资者持股占股票市场实际流通市值不足20%，而成熟市场的机构投资者持股占比都在70%以上。
相对于散户投资者，机构投资者更理性，尤其是在新股定价方面，只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能向理性的方向发展。注册制的核心，是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。
第四，要有健全的投资者利益保护机制。注册制下，IPO把关者由证监会变成市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够有效维护自己的合法权益，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者能够为自己的损失讨回公道。
2013年12月27日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(简称“新国九条”)出台。“新国九条”分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位的权益保护。其后，上海证券交易所发布了《股票上市公告书内容与格式指引》《证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引(2013年修订)》。按照新规定，发行人及其控股股东应在上市公告书中公开承诺，发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人应明确回购具体措施与价格等。与此同时，根据规定，保荐机构等证券服务机构如因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载等，给投资者造成损失的，将依法赔偿。
中国资本市场对中小投资者权利保护的制度体系正在逐步完善，这对上市企业显然是个极其严厉的约束。
股票投资利益保护制度虽然已经出台了，但这套制度是否能够真正发挥作用还需要时间和实践来检验。
政策建议
当前应该继续按照核准制规则运行
从估值的角度看，在注册制的条件下，即使是所谓的新兴行业的股票估值大约为10~20倍市盈率，而目前中小板和创业板的平均市盈率都远远超过这个“合理”的范围，假如对新股的发行数量不进行控制的话，创业板市场的估值就会从当前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下，即股票指数下跌60%以上，这意味着市场崩盘。
鉴于创业板和中小板高估值的现实环境，笔者认为，新股发行应该继续按照以前的核准制方式进行，市值配售、存量发行及深圳证券交易所有关新股上市首日的临时停牌制度应该废除。
降低上市标准，对首次融资进行一定比例限制。当前的创业板市场之所以存在“三高”问题，与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系，降低创业板市场的IPO准入门槛，让更多的公司进入市场融资可以有效解决“三高”问题。为了防止降低门槛后出现恶意“圈钱”的行为，笔者认为应该对IPO进行融资总额的限制，如规定IPO融资总量不应超过净资产的2倍或3倍。
为了充分发挥市场选择机制，在对首次融资额进行比例限制的同时，笔者建议放开再融资，尤其是非公开定向增发的限制，让资本市场把资源有效配置到真正有潜力的公司。
为发行注册制创造条件
尽管当前还不具备实施股票发行注册制的条件，但仍需进行一系列的制度建设，为实施注册制创造良好的条件。
第一，加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。从根本上说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制的本质就是以信息披露为核心，淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。
股票市场上，尤其要打击少数人利用资金优势操纵市场价格的行为。“坐庄”是我国股票市场一直难以根治的恶习，也是小盘股高估值的幕后推手，通过严格的执法遏制此类违法行为有利于股票估值合理回归。
第二，有步骤地落实股票退市制度。股票估值不合理的另一个重要原因是存在所谓的上市公司“壳价值”。监管者让这些“壳公司”通过重组来获得新生，似乎是在保护投资者利益，但也严重扭曲了市场的风险定价机制，应该下决心纠正这些不正确的做法。
第三，完善投资者保护机制。“新国九条”为中小投资者提供全方位的权益保护，笔者认为保护投资者的力度还有待进一步提高，尤其是，应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。
(责任编辑：DF050)
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