[ 美林投资时钟理论为我们完整地展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想 ]
1。大类资产轮动经典投资时钟理论回顾
美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式。2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀。在经济周期的不同阶段，债券、股票、大宗商品和现金的相对表现如下：衰退阶段(经济下行，通胀下行)：债券>现金>股票>大宗商品；复苏阶段(经济上行，通胀下行)：股票>债券>现金>大宗商品；过热阶段(经济上行，通胀上行)：大宗商品>股票>现金/债券；滞胀阶段(经济下行，通胀上行)：现金>债券>大宗商品/股票。
美林投资时钟理论为我们完整地展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。
美国1973至2004年的经济金融数据可以作为美林投资时钟理论的经典案例。根据不同时期的经济表现，我们将1973年4月到2004年7月划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月，一个经济周期大约为6年。
统计美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券实际回报率高达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股市以19.9%的收益率领跑大类资产，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，而债券收益率仅为0.2%；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择(由于20世纪70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%).
2。危机后大类资产走势已摒弃投资时钟轮动模式
2008年金融危机席卷全球，美国的GDP、PMI、IP、失业率等宏观数据集体在之后的一年多内急速滑至历史低谷；2009年4月美国经济开始步入漫长的复苏阶段；到目前为止，各项宏观经济指标显示美国已经从金融危机中恢复活力，以美联储开始退出QE为标志，美国经济正逐步从复苏迈向新的强劲。
然而，在后金融危机时代的经济周期里，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱，美国已经摒弃了美林投资时钟的大类资产轮动模式。
标志一：股债双牛格局。在美国经济开始进入复苏阶段后，股市开启了长期反转模式，标普指数一路上涨，稳稳站在超过2007年峰值30%的高点。然而，在金融危机中领跑的美债市场并未伴随经济步入复苏而退居二线，十年期美债收益率在后金融危机时代从5%持续跌至接近1.4%的历史低位。即使在QE开始退出的2014年上半年，美债收益率也出现了50bp的下滑。美国这一波长期的股债双牛格局已经成为本轮金融市场复苏的最大特点。
标志二：大宗商品先强后弱，与美林投资时钟理论所示的先弱后强恰恰相反。金融危机后，国际大宗商品市场于2008年底率先开启反弹模式，国际铜价和原油价格一度在2011年初先后创下新高。然而伴随经济复苏趋势确认，大宗商品价格却逐渐开始震荡下行，即使在目前经济由复苏迈向繁荣的阶段，大宗商品价格依然低迷。在复苏阶段，大宗商品走出了与美林投资时钟理论恰恰相反的先强后弱模式。
3。确立新规则：超级宽松的货币政策扰乱资产轮动规律
美林投资时钟理论失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。
第一，债市新规则：QE与避险需求共同推动了债市收益率的长期下行趋势。
债券市场的繁荣基本贯穿了金融危机以后美国的衰退期与复苏期：1)危机初期，美债避险属性成为大规模资本避难所，推动美债收益率快速下行。2)复苏阶段，美联储宽松的货币政策成为拉动美国经济复苏的首选工具。超低联邦基金利率与大规模资产购买计划对国债利率持续产生下行压力。3)2014年初至今，尽管美联储已经开始退出QE，然而由于一季度美国经济增长意外大幅回落，加之全球地缘政治危机频繁爆发，导致美债收益率下跌趋势不改。
第二，股市新规则：充裕的流动性使股市过早透支经济复苏动能。
美国股市自2009年初开始了为期5年的上涨周期，并不断刷新历史新高。虽然在这期间美国经济开始复苏，但是美国股市的强势上涨与美国经济复苏的步履蹒跚形成鲜明对比。
美股此轮长期上涨行情部分得益于美国企业自身的快速修复能力，然而美联储的货币政策事实上已经取代了经济复苏动能，成为支撑美股上涨的关键力量。这也就解释了“经济差股市好”的怪现象。因此，美林投资时钟理论中的重要变量——经济周期——事实上被货币政策周期所置换。
第三，商品新规则：金融属性与商品属性交替主导大宗商品市场走势。
在全球经济依然在衰退中挣扎的2009至2010年，大宗商品市场持续2年上涨。而在经济复苏趋势确认的随后三年多里，大宗商品价格却一路震荡下行。后危机时代大宗商品先强后弱的走势与美林投资时钟理论恰好背道而驰。
为何宽松的货币政策未能给大宗商品市场带来持续牛市？我们认为，由于大宗商品兼具金融属性与商品属性，2010年后大宗商品步入慢熊的主要原因是受货币政策宽松影响的金融属性无法抵消受需求低迷影响的商品属性。伴随近年来新兴市场出现增长放缓迹象，对大宗商品的需求出现回落。尽管有充裕流动性环境，但由于大宗商品过去的超级周期过度透支了其金融属性，造成目前商品属性上升主导金融属性。因此，即使在经济复苏提速的今天，大宗商品依然难以参与新的轮动。
4。投资时钟资产轮动模式仍难重启
既然是超级宽松的货币政策扰乱了美林投资时钟理论，那么在美联储货币政策转向紧缩的未来，大类资产能否按照美林投资时钟理论继续轮动呢？我们认为，美林投资时钟理论未来依然难以指导大类资产配置。具体而言，我们认为：
第一，股市前景：货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力。
实际上，过去五年美国股市的涨幅与经济缓慢复苏的态势并不匹配，到某一时点，股市将不可避免回调等待经济增长步伐。而触发这一时点的因素便是货币政策收紧。因此，过去一个月美股的回调是对前期透支上涨的一次回补。
在未来货币政策正常化的过程中，美国经济增长稳步加快、就业市场逐渐改善、居民收入提高、企业进入加杠杆周期、资本支出进一步扩大，宏观基本面的好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力。
第二，债市前景：加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现陡升，我们预期加息初级阶段可能升至3.5%~4%区间。
随着美国经济的复苏，美联储已经明确在今年10月退出QE，并且市场普遍预计美联储将在2015年第三季度左右加息。随着利率在未来的上升，债券价格不可避免地会出现长期的下跌。
虽然债市会缓慢地步入熊市，然而回顾美国国债收益率三十年的超长下跌周期后，我们发现政策利率对市场利率的边际引导作用在减弱，“美国国债长期低利率之谜”难以破解。同时，未来美国政府赤字水平低位运行，国债发行压力大大减小。因此，美联储货币政策的转向在短期内不会大幅提高美债收益率。
第三，商品前景：大宗商品超级周期已结束，下行之路慢且长。未来几年内，铁矿石、铜和布伦特原油等大宗商品的价格将会持续下降。
四个因素将主导大宗商品未来长期的低迷趋势：一是新兴市场经济正在集体减速，大宗商品需求的主力军开始撤退；二是随着美联储货币政策转向紧缩，全球货币流动性减少，金融市场上对大宗商品的投资需求将进一步下降；三是美联储货币政策正常化打开美元指数上行空间，抑制以美元计价的大宗商品价格上行；四是伴随着北美的新能源革命，以及相关开采技术在全球范围扩散，全球供应量不断攀升，悄然改变市场对能源价格的预期。近期中东地缘政治危机未能大幅提振原油价格也印证了以上观点。
(责任编辑：DF127)
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