中国证监会近期发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，不同程度地降低股票类、混合类、固定收益类和其他类结构化资产管理计划等金融产品的杠杆倍数上限，对资管计划的总资产与净资产比例做出适度限制。今年二季度，由国家开发银行主承销的10亿元非公开定向债务融资工具成功发行，国内首单“债贷基组合”私募票据落地银行间市场。2015年至今，中国金融市场不断改革，这让全球看到了中国经济迅速发展的希望。然而，面对市场的波动性、制度的不确定性和越来越大的违约风险，市场上的参与者似乎都在摸着石头过河，中国金融市场的创新之路似乎“道阻且长”。作为全球最主要的发达经济体之一，更加成熟的美国资本市场发展经验为我国提供了可供借鉴的“他山石”。
纵观20世纪80年代以来的美国金融市场，一共出现了3次较严重的股灾。第一次是在1987年10月19日，美国股市出现“黑色星期一”，当日道琼斯指数下跌达22%，至508点，数百亿美元蒸发。在此之前，美国经济从高速发展变为缓慢发展，股票市场在1987年8月达到顶峰，接连数日，市场大幅度下跌。第二次是在2000年3月，美国纳斯达克指数达到5048点，而后互联网泡沫破灭，两年内该指数下跌近78%，降至1114点。第三次是在2008年，美国因金融衍生品的滥用和金融监管不力导致国际金融危机，道琼斯指数全年下跌35%，标准普尔500指数全年下挫40%，纳斯达克跌幅更深达到42%。
针对这3次股灾，美国政府采取了不同的措施进行应对。“黑色星期一”后，美国政府迅速采取措施，加大财政资金投入，公开市场业务操作，降低美联储基准利率，放款贷款规则，鼓励金融机构贷款给投资者，以保证证券市场的流动性，并且推出熔断机制，希望能在异常波动时给市场一个冷静期。而在2008年，美国财政部并未对雷曼兄弟破产伸出援手，危机一触即发，但之后美国政府颁布禁止卖空的禁令，不断增加禁令的股票清单并且延长禁令期，一定程度上稳住了股市的下跌行情，而后政府出台不良资产救助法案(TARP)，以期对金融系统采取紧急救助措施。2010年奥巴马政府推出金融监管改革法案，大力推进金融监管改革，侧重功能监管，加强场外衍生品交易的集中清算，严格场外衍生品交易的保证金制度，对场外衍生品市场参与主体实施分层监管，限制从事自营交易，并限制商品衍生品交易投机仓位。
不过，考虑到中国现阶段的情况，中国金融市场的发展亦不可完全照搬美国金融市场的措施。
一方面，美国3次股灾的形成原因和中国确有相似之处。1987年美国经济处于结构转型期，发展速度放缓，步入“软着陆”阶段，利率提高，汇率逐渐贬值，但股价却与经济发展不匹配，标普500指数相较1982年的最低点上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%。与此同时，量化交易和投资组合保险在美国逐步兴起，这与中国2015年的情况几乎一致。此外，科技公司的IPO推动了2000年美国出现互联网泡沫，而泡沫的破灭则是网络企业自身的亏损导致，高管资金高位套现，股价迅速下降，直接导致股市崩盘。纳斯达克的互联网泡沫又类似于当今的创业板以及主板上的部分中小盘股票。
另一方面，美国3次股灾与中国A股2015年也并非完全一样。美国1987年已有一半投资者是机构投资者，其多米诺效应是量化交易的规则设定所致，且美国股票市盈率较低，平均市盈率大多数时间不到20倍；中国的投资者以个人投资者居多，多米诺效应是因高杠杆配资账户的强行平仓造成，大部分股票的市盈率都在60倍左右。2008年美国衍生品发展迅猛，危机的起源也是信用危机，金融机构不敢扩大借贷，而中国受制于金融产品的数量和特征，衍生产品并没有美国的发达程度。针对2015年的中国股票市场的异常波动，清华国家金融研究院的研究报告将宏观原因归结为人们对转型、改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾，并总结了六个方面的微观原因：金融风险监管不力、市场机制多空不协调、交易机制存在缺陷、投资者结构散户化、上市公司制度和规范存在漏洞、媒体言论助推。
那么，在巨大的不确定性前，中国应该如何推动金融创新？
笔者以为，金融创新本质上是制度创新和产品创新，制度创新为产品创新的前提，为金融市场提供活力，产品创新则是检验制度创新效果的指标，两者相辅相成，不可或缺。制度创新又可从促进发展和加大监管两个角度出发。市场发展的角度来看，政府简政放权、让市场自由发展有利于发挥市场的主观能动性；允许更多数量和性质的金融产品出现，不仅能够健全金融市场层次，同时可以为投资者规避风险提供工具。但政府的金融制度改革也应结合中国散户比例高的特殊情况，将投资者情绪考虑在内。政府对金融改革的每一项举措如同涟漪，引起金融市场的一阵波动，因此政府在颁布改革制度时应当尤为谨慎。
从监管的角度看，美国注重功能监管，而中国则可在功能监管的基础上，加强功能监管与机构监管理念的统筹运用，建立完善的专业化监管系统。针对场外衍生品交易规模扩大、混业经营深入发展、以互联网金融为代表的跨界金融产品日益丰富等情况，应当制定标准一致的监管规定，实现跨产品、跨机构、跨市场的全面监督，防范监管空白。同时应当积极推进监管协调机制的建设，有效监测和识别金融风险。例如，在量化交易不断发展的过程中，监管层应当注意量化策略的同质性，尤其是交易机制中止损线的同质化，由于量化策略是程序自动交易，一旦市场触发机制，可能会导致市场“闪跌”。
从金融产品的角度看，中国的互联网金融对应美国的Fintech，是用技术来提高金融服务的效率，相比于重视计算机技术的中国，Fintech的本质仍是金融。Fintech的分支主要有机构化借贷、个人金融和保险三部分。除了以Lending club和Prosper为代表的P2P借贷，其余平台均面向机构投资者，这就使得投资者在选择借贷平台和项目时更为理性，大大提高借贷领域的平均信用水平。而个人贷款以学生贷款为主，机构通过资产证券化等低成本的融资方式，赚取利率差和手续费。以Betterment和Wealthfr>(责任编辑：DF309)
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