中国证监会于 11 月 30 日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，逐步贯彻三中全会关于“推进股票发行注册制改革”的要求。这是向市场化发行制度推进的重要标志。同时证监会发布通知，要求借壳上市的标准和 IPO 等同。随着发行制度的市场化，我们认为长期以来 A 股市场上由于 IPO供应限制造成的溢价将逐步消失。我们研究了 AH 股的相对溢价和公司市值的关系，并据此估计了 A 股上市公司由于稀缺性带来的壳价值(我们定义的壳价值是由于管制导致的上市公司稀缺性价值，和一般壳价值的定义有区别)约为 20 亿元人民币。市值越小的公司壳价值占比越大，对大盘蓝筹股其占比是可以忽略的。以这一估计为基础，我们推算壳价值大约占到目前 A 股总市值的 20%。随着注册制的逐步推进，壳价值将逐步归零。因为壳价值相对集中在中小市值股票，而股票指数主要由大盘蓝筹组成，所以指数受到影响并不会那么大。我们的估计集中在注册制带来的壳价值消失层面。随着监管力度的增强，上市公司更加注重股东回报和优先股的试点，A 股上市公司特别是大盘股票的长期投资价值将逐步提升。关于这些方面的影响，我们将另做研究。
AH 股溢价之谜
目前大约有 80 多家公司在 A 股和 H 股同时上市，这些公司有着完全相同的基本面。然而令人困惑的是，两个市场股票价格并不相同，而是长期存在差异，更多的时候表现为 A 股相对 H 股存在溢价。基本面因素、汇率因素或者交易摩擦等都不能很好地解释 AH 溢价的持续存在，这在很长时间里激起市场参与者和观察者浓厚的兴趣，并产生各种有启发的分析和解释。许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。我们不排斥这样的分析，但接下来我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给 AH 溢价提供一个不同的观察视角。这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。以此为基础，通过一些初步的数据处理，我们试图提供关于A 股市场长期趋势的一些定量的估计。
(一)AH 溢价率与壳价值
我们来观察 AH 溢价率和总市值的关系。 图2的横轴是两地同时上市公图司总市值的倒数，纵轴是 A 股相对 H 股的溢价比例。可以看到两地市场估值溢价率存在两个明显的特征。
第一：总体上来讲中国大陆市场的股票普遍存在溢价。
第二：溢价率与市值规模的倒数呈线性关系。
AH 溢价率与市值规模倒数之间如此规整的关系暗示，用交易者层面的差异来解释是比较困难的。我们认为，两地交易制度安排上的差异尤为关键。
第一，A 股市场股票发行受到比较严格的控制，股票的供应相对稀缺。从而存在相对固定的壳价值。
市场经济条件下，一种有价值的资源，一旦供应受到控制，就会形成资源租，这是 A 股存在壳价值的原因。由于壳价值源于供应管制，它同个股特质的关系不大，在很大程度上是固定的，这样 AH 溢价率同市值倒数之间的正向线性关系就很容易理解：股票市值越大，壳价值的比例越小，AH 溢价越小；股票市值越小，壳价值占比越大，AH 溢价越大。
在数学上容易理解和证明，图 1 中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值，今年11月份的样本数据显示它在这一月份的价值大概在 22 亿左右。
因为壳价值的存在，比如对于 100 亿市值的股票，大陆的溢价率为 20%，对于 1000 亿市值的股票溢价率下降到 2%。相对固定的壳价值能解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何大陆小股票相对存在更明显的溢价。从这个理论出发，对股票壳价值的实现，可能是这些年来，上市首日小股票价格大幅度上涨背后真正的原因，与 A 股参与者的偏好等未必有太多的关系。
第二，人民币资本项目管制，限制了资金的自由流动，导致两地资金价格的差异，再加上对股票供应的管制，这是系统性估值溢价率产生的重要原因。
图 1 中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价。
在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释 AH 溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价(目前平均约5%左右)，这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。
除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。
数据说明：纵轴是 AH 股价之比减 1，即 A 股的溢价部分。横轴是两地总市值的倒数，市值单位亿元人民币(以港股价格为基础换算)。图中横坐标的间距处理成对数形式。原始数据有 77 个样本点，剔除了 7 个异常点。
(二)壳价值与估值溢价率的历史波动
利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出壳价值和估值溢价率的历史序列数据。
下图 2 显示的是壳价值的历史波动。可以看到，壳价值的波动，与大陆市场资金松紧关系密切(当然，政府对股票发行节奏的控制、并购和重组等政策的调整等无疑也影响着壳价值).2006-2007、2009 年，在大陆市场资金比较宽松、股票市场存在估值泡沫的背景下，壳价值也达到了阶段性的高点。
壳价值与流动性松紧之间的密切联系是比较容易理解的。由于供应受到控制，壳价值的波动，与古董和纪念币在道理上是相同的，资金宽松使得壳价值抬升，资金紧张使得壳价值下降。
壳价值在整个市场中的占比有多大？用不同的样本计算出来有一定的差异，但这一比例对可比样本总体上比较稳定(见图3和图4)。比较合理的结果可能是壳价值占到全部上市公司总市值比重大概10%左右，或者更高一些。
这意味着，如果一夜之间大陆发行制度完全市场化，壳价值归零，那么A股市值可能在瞬间蒸发至少10%。
下图 5 和图 6 显示的是 A 股系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释的大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在 2006-2007 年(当时大陆市场流动性十分宽松)以及在金融危机爆发期间(此时香港市场流动性极度紧张) 在大陆资金价格高企，；海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如 2012 年以来的情况。
显然，两地资金价格差异不能解释全部的历史波动，其他一些市场层面的因素可能也在产生影响。
我们想强调的影响因素是大陆市场发行管制的市场化改革和股票供应的增长，无疑，这将带来估值溢价率的系统性下移。这可能是过去十多年以来两地估值溢价率总体上波动下行更基本的原因。
值得讨论的是：2005 年下半年到 2006 年，两地的估值溢价率达到历史的最低点，比目前的水平还要更低。一个可能的原因是股权分置改革带来的除权效应，这主要影响大陆市场；另外一个可能的原因是这段时间大陆市场更多地由机构投资者主导。
未来随着跨境资金流动越来越便利、以及大陆市场股票发现完全市场化，从估值溢价率的角度考虑，A 股将受到什么影响？
比如仍然以金融股 5%的估值折价、非金融股 20%以上的估值溢价来估计，当前估值溢价率对 A 股市值的贡献平均可能在百分之十以上。
合并对壳价值和估值溢价率的分析，一个简单估算是，如果股票供应的限制消除、人民币资本项目可以自由流动，以市值为基础看，A 股市场至少20%的市值会蒸发消失，中小市值股票受到的冲击相对更大。
过去十年里， A 股市场投资回报率惊人地低，这与 A 股股票供应的增长和资金趋于更自由的流动可能存在一定联系。从目前的市场情况看，这一过程仍然没有结束。
(责任编辑：DF056)
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