作者：吴先之，编辑：王潘，题图来自：视觉中国
5月18日，腾讯发布2022年第一季度财报，数据显示一季度营收1355亿元，增速与去年基本持平。非国际财务会计报告准则下，净利润255亿元，同比下滑23%。
2018年，马化腾在崇礼堂站得笔直地说：“C2B是腾讯进入产业互联网的优势所在。”那时，他的积年腰伤还没痊愈。不过，Pony这句话直击要害，无论游戏、社交、金融还是企服，腾讯真正的底牌只有一张：挟“C”自重。
我们曾在《腾讯兴亡，“皮肤”有责》中指出，过去24年，腾讯依靠QQ秀（C2C）、游戏皮肤（C2C）、红包封面（C2B）三种变现形式获得了持续、稳定、快速的增长。如果用户不能保持增长，那么腾讯的收入将承压。
2011年是前车之鉴，因为微信的成功，拉开了QQ用户收缩的序幕，QQ秀的收入随后被游戏所替代。长期握有C端优势，所以互联网大厂中仅腾讯有着敢高喊“科技向善”的底气。
今年，马化腾说自己腰好很多，可惜腾讯再也不能躺着赚钱了。
一、饱和增长
“930”调整后，腾讯调头to B，依然没有改变其to C的底色，用户与来自用户的消费必须有一端增长，否则将腾讯视为“价值股”未免一厢情愿。
本季度用户规模与增长延续了数个季度的颓靡。
截至今年3月31日，微信用户月活数达到12.88亿人，同比增长3.8%。同期QQ月活为5.64亿人，同比下滑7%。2019年第二季度8.08亿是QQ月活用户最近一次正增长，该数据已经连续11个季度下滑。
QQ用户萎缩对整体影响微乎其微，很大原因在于架设在QQ平台上的商业模式早已衰微（QQ秀、QQ空间、会员体系）。相比QQ，显然微信用户的价值更为重要。
微信本身不收费，更多变现是通过C2B连接各类服务实现，例如连接人与品牌的朋友圈广告、连接人与服务的小程序、连接人与金融的微信钱包等等。
微信团队一直对私域流量的使用较为节制，确保了微信在用户市场无可替代的优势。不过这也极大限制了腾讯商业化探索，尤其是对私域流量的使用迟迟看不到进展，小鹅拼拼功败垂成之后，只能寄希望于视频号能闯出一片天地。
好在即便C端市场饱和，腾讯未来的增长并不取决于用户多少，而是取决于用户花多少钱、是否保持既有用户体量以及连接是否有效，这种增长便是所谓“饱和增长”。饱和增长阶段，只要维持既有用户规模，那么付费注册用户情况便是最为重要的指标。
腾讯付费注册用户主要带来音视频订阅消费，过去数个季度一直保持较为快速的增长，可是影视行业并不景气，去年第三季度以来增速已经从两位数跌落至个位数。截至今年第一季度，腾讯付费注册用户规模2.39亿人，同比增长5.9%，增速有所减缓。
音视频（腾讯音乐与腾讯视频）一直都处于赔本赚吆喝的阶段，近日腾讯视频涨价与其说增收，不如说是止血。
众所周知，在线游戏是增值服务中的大头，然而即便重启版号发放，强监管环境依然不会有任何改变，该业务将持续承压。过去每年一季度都是腾讯在线游戏旺季，可是2019年以后，初露疲态，呈现震荡下行的趋势。
今年一季度版号并未重发，比较历年一季度情况可以看到在没有增量的情况下，腾讯在线游戏似乎正在走下神坛。截至一季度，腾讯游戏收入为436亿元，与去年Q1持平。
腾讯在线游戏的盈利模式非常清晰，以《王者荣耀》为例，新英雄提供玩法创新，从而吸引玩家，不断上线新皮肤以获取收入。双轮驱动、螺旋上升是王者荣耀成为国民级游戏的重要因素。
《王者荣耀》自从2015年上线到今年一季度，总计推出109位新英雄，497款各类皮肤。新英雄增长趋缓，表明游戏玩法创新力不复往日。而新皮肤上线节奏趋于稳定，可是对营收的拉动越来越不明显。
客观原因是未成年人游戏时间大幅缩减，更重要的是用户对于获取皮肤的热情正变得越来越低。坦诚地说，对于一款已经七岁的手游而言，《王者荣耀》实属长寿。眼下，我们看不到腾讯旗下还有什么新游戏可以补位王者荣耀。
根据Sensor Tower与德邦研究所数据显示，今年1月4日至4月17日之间，《王者荣耀》与《和平精英》iOS渠道下载量皆环比抬升，但净收入环比增速双双下滑，今年整个在线游戏业务可能很难扭转乾坤。
二、下一个支柱是金融科技与企服？
腾讯游戏与文娱板块各自陷入增长瓶颈之后，增长重担便自然而然落到了金融企服与互联网广告业务上。
分业务看，截至3月31日，腾讯金融科技与企服营收428亿元，同比增长10%，成为腾讯增长的新支柱。
毫无疑问，金融科技与企服正在成为腾讯第二大收入来源。该业务长期处于营收与成本增速竞争过程中。最近九个季度，腾讯金融科技与企服成本占收入比徘徊在70%上下，且存在一定抬高的趋势。
腾讯金融科技一直保持较好的盈利能力，而以云计算为主的企服业务则长期扮演着“吞金兽”的角色——类似于TME在线音乐与直播业务的关系。
一位业内人士告诉光子星球，云计算产品难以形成差异化，价格成为客户决策的重要指标，因此头部厂商也大多以低价策略“圈地”。低价策略的确让腾讯云获得了市场份额上的增长，据IDC最新发布的报告显示，腾讯云在国内公有云服务市场居第二，同比增长53%。
长期以价格换市场让亏损面不断扩大，导致整个金科及企服板块成本高企。本季度，腾讯金科及企服成本同比增长11%，连续两个季度成本增速高于营收，不过差值有所收窄，表明亏损情况有所缓解。
这主要是由于云计算无法以标准化方式兜售产品，腾讯汽车云总经理李博此前提到，面对不同的车企营销需求，腾讯云会根据发展情况定制相应服务。
“像东风岚图是一个全新的品牌，他没有太多历史的负担，需要建一套全套平台；吉利、长安自己就有很多系统，他整个设计的时候就会不一样；长城要考虑到多品牌的问题。每一家针对不同车厂有不同的平台策略和解决方案，得着适合他能够去落地实施的策略才行。”
为了控制成本，腾讯也紧跟行业步伐，开启了一轮持续数月的“毕业潮”。
去年年底的腾讯年会上，马化腾主动提到了裁员的话题，今年CSIG与PCG两大事业群组成为本轮裁员重灾区。有员工在职场社交平台发帖称，今年2月开始对产品线裁员，整体裁员比例达20%，裁员周期预计到年中结束。
结合2021年年报电话会上，腾讯高层提及要提高云服务盈利能力，如今来看显然通过节制成本，“挤”出利润。
除了云计算，网络广告也同样面临收缩的情况。本季度，腾讯网络广告营收180亿元，同比下滑18%。
腾讯网络广告收入下滑除了被字节蚕食外，广告媒介形式的变化，使得过去以媒体为核心的广告平台式微。而另一个不利匀速在于监管与审核加强，针对教育、金融、保险、房地产的广告投放被抑制，直接影响了该业务收入。
社交广告增长并不让人意外，微信朋友圈的广告形式依然具有相当强的竞争力，而且也为其企服业务带来了多样化的服务能力。
例如岚图借鉴了整个腾讯的完整体系，将小程序作为品牌和用户最基础的互动工具。具体逻辑是从公域（朋友圈）曝光，再到通过小程序与微信，将关注留存到私域平台。
通过企业微信以及企业微信服务群的运营，最终分享到朋友圈，朋友圈和公众号、视频号、搜一搜进行结合，又能够触达公域。一位岚图高管告诉我们，“抖音、字节一些平台是实现不了的，它只能做留资，而留资之后没有办法转起来。”
从这个角度讲，微信团队重要性持续上升，可能将会让PCG进一步边缘化。
三、段永平还在加仓
眼下，可能只有段永平一人对腾讯保持着思想与行为上的支持。
4月14日，段永平持有腾讯控股的特殊分红到账，他悉数卖掉，打算第二天all in买入腾讯控股。第二天，他在高尔夫球场试了试黑T（职业发球台），总计打了74杆，因此没有按计划买入腾讯控股。
8天后，他在雪球上发帖称，在42.71元下了一个买单，因为一场高尔夫，避免了10%的跌幅。
可是绝大部分人没有段永平那么从容，自从去年2月12日创下99.4元/股的高点后，如今腾讯跌去接近六成。如果看到腾讯各业务还并未出现明确拐点，不知段永平是否还会继续加仓。
正如一位经历过数次牛熊转换的投资者所言：你以为跌到位了，其实还在半山腰，到了半山腰还有地板，跌到地板还有地下室，到了地下室还有十八层地狱。
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