在当前的条件下，柔宇科技能否支撑得起这么高的估值水平呢？
作者 | 保尔
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
坊间传闻，柔性屏制造商柔宇科技正筹备赴美IPO，最多融资10亿美元。
柔宇科技上一次进入人们的视线，应该是发布了“全球首款可折叠柔性屏手机”后不久，炮轰小米双折叠手机造假，随后小米以“悍然碰瓷、误导公众”回击。柔宇科技这一票赚足眼球。
事实上，柔宇科技和小米并不存在直接的竞争关系，这场纷争来的毫无缘由。柔宇科技虽然称不上碰瓷，但也有炒作嫌疑。
柔宇科技究竟是何方神圣?
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黑科技的折叠屏手机概念厂家
柔宇科技成立于2012年，专注于柔性屏研究。公司团队背景强大，创始人刘自鸿是斯坦福大学电子工程系博士，刚起步时的核心团队基本为“清华+斯坦福”背景，目前已扩展至100多人，团队人员均为名校毕业或有知名科技企业背景。
柔宇科技早在2014年在全球第一个发布了国际业界最薄、厚度仅0.01毫米的全彩AMOLED柔性显示屏，并成功与手机平台对接。2018年10月，柔宇科技抢在三星折叠屏手机发布会前数日，发布了首款可折叠柔性屏手机——FlexPai（“柔派”）。官方介绍说，FlexPai既可以折叠成为智能手机，也可以展开成为平板电脑。
柔宇科技的技术含量的确不俗。柔派手机屏幕的参数能和三星、华为和摩托罗拉相比。但是只有在厚度和尺寸上做的好还远远不够，折叠屏要能达到二十万次以上的折叠和弯曲，保持5 年的使用寿命，这才是关键的指标。但是由于柔宇科技没有披露，我们无法做出评价。
折叠屏手机参数对比
资料来源：各公司官网，电子工程世界，安信证券研究中心
柔宇科技抢在三星公布的发布时间前发布手机，成为全球第一，可谓抢尽风头、占尽噱头，也侧面反映了企业拥有一定的实力。但是，柔派的发布并没有和其他柔性屏手机拉开这么大的时间差。2018年11月初三星就在开发者大会上，首次展示了其 OLED 折叠屏手机技术。国内手机品牌华为、小米、oppo等也快速跟进折叠屏创新方向。2019年2月华为在其全球开发者大会上推出了折叠屏手机 Mate X，竞争非常激烈。
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柔性屏的市场有多大？
值得注意的是，柔宇科技并不是手机厂商，柔性显示屏才是其核心产品。柔性显示屏一般属于OLED屏幕。OLED屏有刚性OLED屏幕和柔性OLED屏幕之分，柔性OLED面板能够具备柔性化特征，在更加轻薄的同时能够实现可弯曲的功能， 目前看是柔性显示的唯一载体。从柔宇科技的PlexPai来看，其承载的也是目前主流的柔性AMOLED屏幕。
OLED柔性显示屏是不是好赛道呢？
理论上，柔性显示屏的下游广泛，包括PC平板、智能手环、智能手表等可穿戴设备，以及智能电视等等，手机是当前最大的应用市场。在消费者的认知里，柔性折叠手机仍非常小众。但展望未来，柔性折叠手机的确定性已经非常明显，将成为手机的重要的应用形态。
从需求端来讲，柔性折叠手机满足了大屏幕的需求。屏幕尺寸增大一直是智能手机产品发展的关键主线。最早的屏幕尺寸增大，主要是通过增大机身尺寸实现；随着机身尺寸也已经达到挑战便携性和可操作性的极限后，全面屏成为主要路径。目前随着全面屏迭代，主流旗舰机型的屏占比普遍已在 80%以上，可提升空间已十分有限，折叠屏是未来比较确定的智能手机产品的发展方向。
可回顾2016年及之前， 柔性OLED的供给和应用都十分有限，不能满足需求。这是因为产业链发展的制约。而目前产业链逐渐成熟，柔性屏已经到了放量的阶段。主流手机厂商纷纷发布相关机型。11月15日，华为折叠屏手机MateX首发，瞬间售罄。与此同时，11月8日发售的三星Galax Fold于11月16 日迎来第三波限量发售。11月14日，联想收购的摩托罗拉发布了旗下全新的折叠屏手机Moto Razr。
图：华为MateX
IHS 预计，2020-2021 年行业进入高速成长的阶段，折叠手机行业出货量分别达830 万、1750 万台，进入千万量级。而对应的，柔性屏幕的需求也快速增长。据DSCC预测，柔性AMOLED屏的出货渗透率将于2020年达到21%，超过3.5亿片；到2022 年，柔性AMOLED屏在智能手机面板市场的渗透率将提升到30%，产值将达到55 亿美元。
数据来源：DSCC， 西南证券整理
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柔宇科技的投资价值
前面提到，柔宇科技早在2014年在全球第一个发布了国际业界最薄、厚度仅0.01毫米的全彩AMOLED柔性显示屏。后来更是发布了一款顶着“全球首发”称号的手机。那“高科技”的柔宇科技真的价值很高吗？
柔宇科技并不是手机厂商，我们应该从柔性屏生产商的角度来判断。率先直接推出面向终端用户的手机产品，并不代表它就领先手机幕后默默无闻生产柔性屏厂商，这些厂商在产能逐步开出之后，才支撑手机大厂发布产品。
而一个电子公司，仅有科技，那是只能应用于实验室的概念，只有能量产，进入电子行业供应链中，才能真正兑现业绩。要判断柔宇科技的价值，必须要考虑它的产能多少、实现的良品率有多高，这也将决定柔宇科技的竞争地位。
从目前可柔性屏布局中，三星无疑是龙头。三星一直是AMOLED的领导者，也是全球最早布局柔性屏幕的厂商之一，具有先发优势，量产最早，产能最高，从2016年以来，垄断了80%的柔性OLED市场。
图：OLED海外产线
数据来源：西南证券整理
而国内面板厂商一直在积极布局，预计2020 年国内面板厂商柔性 OLED 产能大部分建成后，国内面板厂商的产能分布可以达到 30%以上，突破三星垄断。京东方对柔性屏早有布局，是继三星、 LG之后全球第三家、国内第一家实现柔性OLED 量产的企业，由于LG专攻大尺寸，京东方有望成为柔性 OLED 的全球第二大厂商。
从产能来看，京东方新布局了重庆和福州第6代柔性AMOLED生产线项目，与成都和绵阳柔性生产线总投资相同，均为465亿元，设计产能相同，均为48K/月。随着这四条柔性AMOLED产线陆续投产，将奠定京东方在柔性AMOLED领域国内第一的地位。有消息指出，随着京东方成都第6代柔性AMOLED生产线的爬坡，京东方的柔性屏已经给华为供货。
图：OLED国内产线
数据来源：西南证券整理
那柔宇科技能挑战三星和京东方的地位吗？据柔宇科技官方披露。早于2015年下半年, 柔宇国际柔性显示基地项目开始建设，该项目投资超过100亿人民币。2018年6月6日，该项目开始投产，官方称，这是全球首条全柔性显示屏大规模量产线。从根据产业调研结果，量产的确较早，但这个第一恐怕有水分；且从产量布局来看，柔宇科技远落后于第一梯队的竞争者。
另外，尽管柔宇科技未公布良品率，但是有分析师指出，柔派发布至今仍未能较大规模开售，良品率不容乐观。而良品率，直接影响了生产成本。根据IHS Markit数据，以6.2英寸的960*1440柔性OLED手机面板为例， 2016Q1该产品的综合良率仅为57.3%，而伴随技术进步，到2019Q4预计综合良率将提升至78.4%， 若假设物料价格不变， 直观来看良率的提升将促进综合物料成本（叠加良率影响） 下降26.9%。没有良品率，就意味了产品不具备竞争力。
产能跟不上、良品率不高，这或许就是柔宇科技仍未进入大厂供应链的原因。这意味着，在短期内柔宇科技的财务报表数据不能得到改善，高额的研发费用和沉重的折旧会导致大规模亏损，柔宇科技只能持续烧钱。
目前柔宇科技已经进行了六轮融资，据悉，2017年9月，柔宇与中信银行、农行、工行、中行、平安银行签约，加上此前完成的部分D轮股权融资，柔宇新增D轮融资合计达8亿美元；而其E轮估值约50亿美元，估值并不便宜，整体估值已经是独角兽的水平。
如果消息为实，那柔宇科技赴美IPO的估值只会更高。但问题是，在当前的条件下，柔宇科技能否支撑得起这么高的估值水平呢？
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