国君固收 | 报告导读：
盐湖股份因资产处置业绩巨亏432亿元，或将暂停上市。盐湖股份1月11日公司公告2019年业绩预亏400亿元以上，已为公司连续第三年亏损，或将暂停上市。公司自破产重整后，自2019年11月起公开处置其亏损子公司盐湖镁业、海纳化工不良资产合计账面574亿元。经6次流拍后，汇信以30亿元转让受让相关资产，该笔资产处置导致公司非经常性亏损413亿元。此前公司由于破产重整已有3期债券实质性违约。
盐湖缘何深陷困境？镁板块长期亏损拖垮主业。围绕工业副产品，公司拓展了镁、化工等板块向综合型化工企业转型，但由于：1）投资方面，初期准备不足，导致投资周期拉长、后续支出上升；2）融资方面，大量采用有息负债方式，利息支出压力沉重，杠杆水平高；3）成本方面，能源、原料成本上升，压缩利润空间；4）风控方面，风控能力薄弱导致大量安全问题，引发停产影响运行情况，项目最终反而形成“抽血”之势。
对盐湖重整和巨亏的几点思考：
（1）重整和巨亏背后是投资机会。破产重整和巨额亏损看似惊人，但实际上从破产重整方案来看，普通债权无论是转股还是留债，清偿率都高于60%，显著高于10月份债券的成交价格40元和清算状态下的受偿率38.51%，从这个角度来说，之前债券价格大跌反而是投资机会。
（2）为何盐湖重整方案对债权人相对友好？本质原因在于盐湖违约与一般国企违约性质上的不同。不同于15年过剩行业危机，盐湖核心资产依然优质，仅仅是大额投资拖累主业，剥离之后仍可能起死回生；而且地处青海，优质上市公司不多，盐湖是其中最大的一家，“保壳”动机之下企业也会给出较友好的重整方案。
（3）但盐湖案例不具有代表性。相对友好的重整方案之后，盐湖股份重整对市场的负面影响将趋于减弱，但该事件并不具有代表性，民企信用事件冲击减弱背景下，20年仍需关注国企信用事件的一些负面冲击。
正文
1．重整之后又现巨亏，盐湖股份业绩再造重创
盐湖股份因资产处置业绩巨亏432亿元，或将暂停上市。盐湖股份破产重整后，为剥离不良资产，回归优势业务，自2019年11月起公开处置其亏损子公司盐湖镁业、海纳化工不良资产合计账面574亿元。由于相关资产已大幅减值，经5次流拍后，2019年12月27日公司与海西国资委控股的汇信资产管理公司签订兜底协议，如无其他主体竞拍，汇信将以30亿元转让受让相关资产。2020年1月，第六次流拍后兜底协议触发，该不良资产处置导致非经常性亏损413亿元。1月11日公司公告2019年业绩预亏400亿元以上，已为公司连续第三年亏损，若2019年公司经审计的净利润为负，或将暂停上市。
除去大额亏损，公司19年三季度破产重整也一度引发市场质疑。2019年9月30日，因公司无力偿债，长期为公司提供餐饮等服务的泰山实业向法院申请其破产重整，未到期的债券“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001”、“12盐湖01”于2019年9月30日到期并停止计息。但相关债券本金及剩余利息尚未兑付，因此构成实质性违约。一方面由于公司尚未资不抵债就直接破产重整，另一方面，涉及泰山实业的欠款仅400余万元，而19年中报公司账面上仍有13亿货币资金，其中受限比例不超过一半，由此引发市场对其恶意逃废债务的质疑。
2．主业优秀，但大额投资拖累公司
2.1.公司基本情况
盐湖股份为青海省大型国有上市企业，依托察尔汗盐湖这一中国最大的可溶性钾镁盐矿床，成为钾肥生产龙头企业，钾肥设计年产能达500万吨，占国内总产能一半以上，被称为“钾肥之王”。公司自2007年起进军“盐湖提锂”，发展碳酸锂业务；2010年起布局盐湖资源综合利用，进军金属镁及化工业务。目前公司核心业务主要分为钾肥、化工、金属镁和碳酸锂四部分，其中氯化钾业务、碳酸锂业务贡献公司主要利润来源；而镁板块、化工板块则长期亏损。
2.2.公司近年经营复盘
（1）多元化布局，“镁”梦开始
2009年5月16日，公司变更经营范围，布局金属镁项目。盐湖集团作为国内钾肥龙头，自1997年深交所上市后盈利状况保持良好。由于生产钾肥过程中将产生大量氯化镁卤水，出于综合利用资源目的，公司拟上马金属镁项目，变废为宝。
（2）资金需求远超预算，加杠杆埋雷
2011年起，公司金属镁业务融资需求不断增长，负债规模扩大。公司自2011年起陆续建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目等，计划投入资金超过300亿元，拟建设资金多来源银行贷款，隐含偿付风险。由于公司金属镁业务系国内首创，无先例可参考，公司低估项目所需资金及建设难度，项目建设期延长，投入资金严重超出预算，其中金属镁一体化项目拟投入资金由200亿元增至432亿元。期间项目由于安全问题公司多次停工，影响效益。
（3）风云突变，“镁”梦破灭
2017年，金属镁项目投产后受政策变化影响，效益不及预期。2016年底盐湖镁业项目建设完成，但由于2017年起所在区域环境保护政策趋严，因煤炭开采活动被停，公司天然气需求增加，天然气供应不足致使产能利用不足，难以带来规模效益，生产成本高于市场价格，2017年归母净利润为-41.59亿元。
（4）债务负担持续拖累，负重前行
2018年，财务负担沉重，公司连续两年亏损。公司金属镁业务及化工板块持续亏损，2018年，公司镁板块亏损达47.2亿元，化工业务亏损12.24亿元，侵蚀公司在钾肥和碳酸锂等优势板块的盈利。公司采用有息负债方式融资，财务费用高企，2018年利息支出达20亿元，拖累公司业绩，公司连续两年亏损，面临退市风险。
（5）不堪重负，重整保壳
2019年9月30日，公司破产重整，相关债券违约。2019年9月30日，法院受理盐湖股份破产重整，构成公司一系列债券违约。破产重整后相关债务停止计算利息，公司财务费用负担有所缓解。由于公司尚未资不抵债，引发对公司恶意逃废相关债务的质疑，公司回应称由于现金受限无力偿债，通过重整剥离不良资产保壳意愿明显。
（6）业绩巨亏，面临退市
2020年1月11日，公司剥离不良资产，产生巨额非经常性亏损。2019年11月6日起，盐湖股份拟将亏损子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股权、应收债权等账面价值逾500亿元的不良资产包公开处置。经6次流拍后，2020年1月青海国资出手以30亿的价格协议受让。因公司资产折价处置产生巨额非经常性亏损，公司2019年业绩预亏432-472亿元，已为公司继2017、2018年后连续第三年亏损，若2019年公司经审计的净利润为负，公司将面临退市。此外，公司积极推动债权人债转股等方案实施，投资者对公司钾、锂两块优势业务仍抱乐观预期。
2.3.金属镁项目成为拖累公司的主因
盲目投资金属镁一体化项目，拖累主业。盐湖股份业务范围包括锂、镁、化工等多个板块，其中，钾、锂板块为公司利润的主要来源。根据2019年中报，氯化钾、碳酸锂毛利率分别高达74.64%、42.37%，合计占总毛利润的113.06%；而镁、化工板块的毛利润为-4.6亿元，严重拖累公司业绩。
循环经济理念美好，但风险预估严重不足。氯化钾生产过程中会产生大量副产品（如氯化镁），这些副产品会影响钾肥产量，对环境形成巨大压力；若将副产品加以利用，能发挥协同效应。为综合利用盐湖资源，公司进军镁、化工等板块。由于这一业务国内并无可参照的先例，公司对风险预估严重不足，投资规模不断扩大、项目建设周期一再延长等多方面因素，使金属镁及化工业务形成“抽血”之势。从该项目本身来看，导致公司陷入经营危机的主要有以下几点原因：
（1）预算不足，资金支出压力持续加大。近年，公司多个资源综合利用项目投入建设，带来巨大资金压力。1）一方面，项目投入的绝对数额较大。以2015年动工的金属镁一体化项目为例，初始投资预算为200亿元，而当年公司净资产仅244.82亿元，公司资金承压。2）另一方面，工期不断拉长，预算持续增加。由于公司初期对项目技术、资金需要等方面的认识不够，项目实施又具有诸多特殊性（如工艺技术在高原上是否适用等），导致项目动工后阻碍较多。仍以金属镁一体化项目为例，建设周期从2015年拖到了2018年，投资预算也翻倍成400亿元。
（2）融资方式以有息借款为主，财务费用、杠杆率上升迅速。公司资本金不足以支撑整个项目投入，因此公司建设多个综合利用项目后有大量的融资需求。早期公司融资方式以有息负债为主，大量借入银行贷款，导致公司利息支出迅速上升，2015~2018年财务费用复合增长率超过25%，公司利息支付的负担较重。同时，杠杆率持续高位且不断上升，2019年三季报达到75%，财务风险较大。
（3）政策等原因拉高能源成本，压缩盈利空间。近年建设的金属镁一体化等综合利用项目对能源的依赖较大。早期项目以来煤，随着项目所在地环境整治力度的加大，加之“限煤令”的出台，公司转向天然气能源。但因当地天然气供应不足，直接导致项目产能利用率降低、成本上升、售价高于市场价格。例如盐湖资源综合利用工程在供暖时节产能利用率仅达到30%。市场销售情况不佳，整体项目运行不达预期，使得项目亏损较大。
（4）项目风险控制力有不逮，安全问题造成大量关停。公司多元化后，生产链条延伸、环节增加，发生爆炸等安全隐患的风险也随之上升。另外，由于生产环节之间的紧密联系，一个环节的停产直接影响整条生产链的罢工，对项目生产的影响较大。庞大的项目体系对公司的风险控制能力提出了极大的要求，但公司并没有与之相匹配的风控内能力进行有效地控制。目前，公司已发生多起安全事故，例如2017年2月海纳PVC项目火灾、2017年6月化工分公司管线内爆事故等，造成多次停产，进一步削弱公司利润。
3.盐湖股份重整和巨亏的几点思考
1、破产重整和巨额亏损看似惊人，但重整方案对债券持有人仍然相对友好，从这个角度来说，之前债券价格大跌反而是投资机会。
本次盐湖股份因为资产处置引发的超过400亿亏损额度已经创下A股亏损之最。此前A股单年亏上百亿的公司不超过10家，而且亏损金额均未超过200亿元。而盐湖股份所处的青海省2018年GDP不过2865亿元，公司亏损金额已经接近18年青海省GDP的1/7，从数据上来说确实骇人听闻。结合此前因为小额债务就进入破产重整程序的事情来看，市场很容易对发行人的信用产生负面反馈，甚至可能会因为此事引发市场对于国企违约的一些担忧。
但是从盐湖重整的进度和方案来看，对于债务的解决尚有诚意。根据新浪财经报道，公司1月份下发的重整方案当中，债券调整和受偿方案大概可以分为几类，一是对于有财产担保的债券留债期限为5年，每年平均还本付息；二是对于职工债券和税款债权全额清偿，不做调整；三是对于普通债券来说可以选择以股抵债和留债两种方式，以股抵债是以每100元普通债权分得约7.633588股转增股票进行转换，而普通债券的留债的方式则根据留债期限的不同设定不同的清偿率和每年的还本付息比率。
整体上来说，一方面是盐湖重整的进度相对较快，从开始重整到方案出台仅用三个月的时间；另一方面，按照盐湖股份重整方案里的计算，如果进行破产清算，除去有担保的债权和职工债权之后，普通债权的受偿率实际上只有38.51%。而重整提供的方案受偿率远高于这一比率。
结合清偿率和此前公司债券交易价格，盐湖股份高收益债具备一定的投资价值。盐湖股份存续债券从19年4月份开始停牌，此前债券价格依然停留在96块钱左右。但随着公司三季度进入破产重整程序，公司债券价格也开始出现大幅下跌，到期期限143天的12盐湖01价格跌至40块钱附近，与公司重整方案给出破产清算条件下普通债券的受偿率38.51%较为接近。根据最后的重整方案来看，如果选择以股抵债，按照当前股价，每100元的清偿大约为66块钱，即使选择留债，受偿率也会至少在60%以上。这就代表40块钱入场可能可以获得不错的投资收益率。
2、再进一步思考，为何盐湖重整方案对债权人较为友好？本质原因在于盐湖违约与一般国企违约性质上的不同。
与多数国企主业景气度下滑导致违约不同，盐湖股份是盲目激进扩张引发的债务危机，核心资产相对来说依然不错。从历年的信用违约事件中不难总结出，由于对做大公司有诉求，民企违约的原因当中多数与过于激进的投资有关，相比较之下国企行事风格更趋于稳健，违约原因多数是因为行业景气度的持续下行引发的内外部现金流的同时收缩导致。15年产能过剩行业中煤炭、钢铁等信用风险的集中暴露正是如此。但盐湖股份的案例当中，实际上公司的主业景气度情况相当不错，18年钾肥涨价也为公司贡献不少利润，氯化钾板块18年毛利率高达72%，板块营业收入同比也增长26%。公司陷入经营困境的主要还是受大额激进投资所拖累，虽然不像民企激进投资多数是主动为之（盐湖股份更多是低估了金属镁一体化项目的建设成本，导致债务规模越滚越大），但本质上来说更多的还是投资过大的问题，核心资产并未受损。
在这个大的背景下，盐湖股份能够给出较为友好的受偿方案的原因在于两点：
（1）从发行人的角度来看，剥离不良资产之后公司有起死回生的可能。与15年的煤炭钢铁类比，当时行业的下行导致此类公司的核心业务都盈利堪忧，而且周期性行业的底部资产清算价值也不会高，因此整体清偿率偏低，站在15年，实际上也看不到煤炭钢铁公司破产重整之后涅槃重生的可能，因此导致出现一些恶意逃废债的案例出现。而对于盐湖股份来说，核心资产钾肥对外依存度极高，公司又掌握国内最大的钾肥生产资源，剥离亏损业务之后公司重生的可能性依然较大，因此获得外部救助的可能性也相对较高。
（2）从外部支持的角度来看，作为当地优质企业，获得外部救援努力保壳的可能性较大。之前公司之所以出现小额债务导致破产重整可能与青海省的救助能力有限有关，公司带息债务体量接近400亿，加上一些其他债权可能更高，而青海省一年的一般财政收入才270左右，因此即使救助意愿较强，整体救助的能力也相对有限。但是成也萧何败也萧何，事前青海省能够提供的帮助有限，但进入破产重整程序之后，同样也是因为青海整体经济体量较小，上市公司资源有限，盐湖股份又是其中最大的一家，因此上市公司的壳对于当地政府来说才显得较为重要，因此政府“保壳”动力相对较强，这就代表着救助意愿不差。为了避免企业进入破产清算程序，自然就会愿意牺牲一部分利益，提出相对友好的重整方案。
3、相对友好的重整方案之后，盐湖股份重整对市场的负面影响将趋于减弱，但该事件并不具有代表性，20年仍需关注国企信用事件的一些负面冲击。
盐湖重整造成了一定的冲击，但伴随着重整方案的落地，冲击将会减小。盐湖股份当时破产重整对市场信心造成了一定的冲击，业绩巨亏也刷新市场认知。但实际上市场预期已经相对充分，19年业绩大额亏损仅仅是重整处置资产过程中难以避免的一个结果，而且之前公司资产的六次流拍实际上也预示着后面可能会出现大额计提，因此业绩亏损金额虽然创下新高，但对于持续跟踪的投资者来说，也不算大幅超出预期。反而是伴随着较为友好的重整方案落地，盐湖股份对信用环境的冲击影响反而会表现。毕竟相比较于民企当前逃废债现象普遍、清偿率普遍偏低的现状而言，盐湖股份的重整方案仍然体现出发行人积极妥善解决债务问题的一些诚意。
但盐湖股份的违约实际上不具有代表性。就像我们前文提到的，盐湖股份违约的方式与一般国企行业景气度下行导致的违约有一定区别，剥离不良资产之后有重生的可能，因此遭遇危机之后获得救助可能性较高，相比较而言债权人受损也会相对较小，另外发债主体与上市公司主体一致，被恶意转移资产的可能性也较低。但如果企业长期亏损、主业也每况愈下，这种情况下，即使是国企可能也难逃被抛弃的厄运，历史上天威集团、东北特钢实际上就有恶意逃废债的倾向，并且在当时造成了不小的负面影响。因此盐湖股份友好重整方案的背后实际上是天时地利人和等多个因素的重合，并不具有代表性。
2020年民企信用事件冲击在边际减弱，反而更需要关注国企信用事件来的阶段性冲击。18年民企国企利差大幅走阔，而19年以来两者利差基本上处于持平的状态，并未出现进一步上行。但是反观19年以来民企违约的数量并不比18年低，根据wind统计，19年至今违约债券数量177只，涉及金额1319亿，而18年全年违约债券数量125只，涉及金额1209亿，而且其中不乏大型民企集团的中民投、东旭等公司的违约。这其实本质上反应的是市场对于民企各类花式的违约已经充分预期，仅仅违约数量上的冲击难以在带来板块利差的调整。
在市场一直规避民企青睐国企的时候，实际上民企已经几乎被绝大多数的债券投资者都抛弃，基本上“跌无可跌”。但是反观国企却开始出现了一些信用事件的苗头。包括北大方正、青海省投资集团、天津物产等等。近期城投的刚兑也在逐步打破，虽然两起城投的违约最终都被妥善解决，但反应的问题还是巨大债务压力之下部分国企信用基本面的不断恶化，叠加经济下行压力之下国企集中的强周期性行业景气度也开始逐步下行，尾部风险自然也在增大。综合来看，虽然盐湖股份对市场的冲击可能不大了，但我们依然认为2020年应该给国企信用风险更多的关注。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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