整理：注水研报
来源：华泰证券
金属钴又双叒叕大涨了，随着新能源汽车动力电池往高钴方向发展，同时5G时代降临，3C领域的钴需求增长的预期也开始强化。最核心的是，大型矿山在11-12美元/磅的钴价下难以盈利，当前钴价已再度接近这一位置。同时，随着嘉能可Mutanda矿山停产将改善钴供需平衡，预计2020年钴矿供给将下降。金属钴的价格的上行似乎越来越得到行业的一致认可。这个逻辑能够延续多久呢？我们看看华泰证券分析师的观点。
华泰证券：钴价再临底部2020有望反转
钴矿产量收缩预期强，价格再度逼近多数矿山成本
从产量角度看，19年7月嘉能可公告，旗下全球钴产量最大的Mutanda矿因氧化矿耗尽后运营成本过高，即将开始保养并将自19年12月起停产2年左右。Mutanda矿18年生产钴27300吨，约占当年全球钴产量的19%。公告发布后国际钴价从低位反弹，至10月中旬停止上涨，之后再度下跌。截至12月18日，MB标准钴报价15.4美元/磅（19年内低点为12.3美元/磅），国内电解钴价格25.8万元/吨（年内低点为21.6万元/吨）。
华泰证券认为，Mutanda停产可能造成的供应收缩没有被充分反映到商品价格中。根据刚果央行数据，19H1刚果钴产量达到53855吨，同比仍增加1.73%；根据今年各公司三季报，主流矿山Q3钴产量也未明显收缩；嘉能可19Q3财报也显示，Mutanda三季度仍正常生产7200吨钴，环比增加200吨。我们认为下游在Mutanda正式停产前很难实质性感受到供应趋紧，该矿正式停产后行业供应才开始减少。
图二：2018年全球钴产量分布（国家、公司）
需要注意的是，19年嘉能可另一大矿Katanga由于部分钴产品铀含量超标而销量受限，其18年有3900吨钴未销售，19H1仅销售了6100吨钴产量中的1200吨，因此我们预计19年末Katanga累积的钴库存将接近15000吨。嘉能可在19Q3报告中还表示，Katanga目前正在改造其钴干燥设备（干燥设备将降低粗制氢氧化钴产品含水量，进一步降低运费等成本），当2020年下半年初两个干燥设备改造完成（嘉能可12月上旬已公告，截至12月初已改造完成其中一台设备）、铀超标问题也解决时，公司将处理并陆续销售其库存。
综合考虑2020年供应端情况，Mutanda产量（销量）将减少约2.5万吨，而Katanga产能爬坡后，其产量将从1.6万吨增至约2.5万吨。销量方面，若20H2 Katanga改造完成，正常销售其产品（但不含库存），则嘉能可全年钴销量预计将减少1.5万吨左右。嘉能可19年末Katanga钴库存或为1.5万吨，20年中改造完成时钴库存或在2.0-2.5万吨。华泰证券表示，在当前偏低的钴价水平之下，嘉能可2020年大量向市场低价销售库存的可能性不大，综合判断2020年嘉能可钴供应大概率收缩1.0-1.5万吨。
图三：19Q1-3全球大型钴矿产量并未出现明显收缩
此外，从下游钴盐厂库存角度看，据亚洲金属网，截至10月底，我国钴冶炼（含硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴、钴粉）企业库存4577吨（折合钴金属量），同比下降约29.4%，处于18年以来的较低位置。18年之后企业去库存效果较为明显，此前钴盐冶炼环节高库存对价格的压制有所弱化，并且未来伴随需求增长有较大补库存的空间。
图四：我国硫酸钴生产商库存变化情况
图五：我国四氧化三钴生产商库存变化情况
图六：我国钴冶炼企业整体库存变化情况：19H2库存下降明显
钴价底部即将到来
从企业成本角度看，华泰证券选取全球钴产量位居前列的嘉能可、洛阳钼业、淡水河谷、谢里特、金川国际进行分析。认为当前钴价下嘉能可Katanga、洛阳钼业TFM、谢里特Moa和Ambatovy等大型矿山利润空间有限：据华泰证券测算，上述三家公司矿山在MB钴价为11-12美元/磅时处于盈亏平衡附近，当前价格已接近此水平，钴成本支撑逐渐强化：
由于华泰证券测算内容较多，我们仅选取对嘉能可、洛阳钼业的测算：
（1）据嘉能可19年中报（2019.8.7），19H1其Katanga矿山生产铜10.97万吨，钴6100吨（但仅销售1200吨），成本为2.85美元/磅铜（将副产品钴收入抵扣成本），而上半年铜均价为2.79美元/磅，Katanga出现亏损。据此华泰证券测算上半年Katanga钴平均销售价格约为21.6美元/磅，可能通过将钴在年初价格相对较高时集中销售实现。但如果排除因铀含量超标而销售受限这一影响因素，即所生产的6100吨钴全部销售，则Katanga上半年成本将降至约2.30美元/磅铜（钴收入抵扣）。嘉能可19年中报表示，未来Katanga生产规模将扩大到每年30万吨铜和3万吨钴，稳态成本约为0.75美元/磅铜（钴收入抵扣）。但我们按照其19H1生产状况推测，当MB钴价降至12美元/磅时，Katanga同期成本将达到2.65美元/磅，利润率将降至5%的较低水平。
（2）洛阳钼业2018年报（2019.3.29）披露其当年TFM铜钴矿C1现金成本（不含折旧摊销、勘探和财务费用）为-0.3美元/磅铜（钴收入抵扣），但此后未披露19H1的C1现金成本。根据洛阳钼业19年中报（2019.8.28）披露的刚果金业务营业成本，按钴价折扣约65%计算，推算TFM铜钴矿19H1综合成本约为2.3美元/磅铜（钴收入抵扣，此成本含折旧摊销但不含三费），成本相对19H1铜均价偏低，但利润空间已经有限。此外我们测算，当MB钴价降至11美元/磅时，19H1 TFM成本将达到2.6美元/磅，接近盈亏平衡
（3）淡水河谷、（4）谢里特、（5）金川国际…………
综上，华泰证券认为当前钴价即将降至足以形成较强成本支撑的水平，成本相对高的小型矿山及手抓矿供给已受到抑制，此外较低的利润使矿山企业缺乏投资新建产能的意愿。2020年，统计规划中的钴矿新项目有限，并且预计项目进展偏慢。综合考虑上述的公司产量变化和成本情况，预计2020年全球钴矿供给量将较19年出现下降。
需求：新能源汽车2.0时代将来临，动力电池领域依然看好
全球钴消费主要集中在电池领域。据安泰科，2018年全球钴消费量约12.7万吨，其中电池领域消费占比约58%，传统领域（如高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等）占比约42%。电池领域中的消费级电池（含各种3C产品、电动工具等）和新能源汽车动力电池需求分别占钴总消费量的43%和15%。未来动力电池领域钴消费量增长是需求主要看点。
对于动力电池领域，需求主要决定于下游新能源汽车消费前景，这又进一步从根本上取决于新能源汽车的研发和其性价比相对于燃油车的进步程度。根据德勤发布的《新能源汽车消费者调研报告2018》，全球消费者对于新能源汽车的购买顾虑主要集中在行驶里程、价格、配套设施等方面，华泰证券认为这些因素的进步有望显著提高个人消费者的购买偏好。
19年10-11月多数最新推出的车型在行驶里程、充电时间等方面较同系列旧款车型明显提高，价格也有一定下降。部分车企20-22年待发布车型已公开的性能参数也较19年车型参数显著提升。未来新能源汽车提质将成为消费者购买意愿提升的关键，更高性能EV所配电池需要的能源金属量也将提升。
根据华泰证券测算19-21年动力电池领域钴需求量将为1.5/2.0/2.8万吨，2025年有望达到7.3万吨需求水平。此外，新能源汽车市场扩大也将带动上游企业提前补库，一定程度上会放大需求。基于市场真实装机量等数据，2018年全球动力电池领域钴需求比17年增长约6000吨，这一需求增量刺激17-18年钴价大幅上涨，因此2020年新能源汽车需求增长将拉动钴价持续上涨。
此外，19年起，随着5G技术逐步铺开，多制式网络支持、高传输速率等特点，手机对电池容量要求更高。20-22年3C领域钴需求量平均增速约在5%，对钴的年需求增量在2000吨左右。华泰证券表示，上述需求叠加，对2020年钴价支撑将具备持久性。
图七：全球主流车企电动化方案
全文数据来源：亚洲金属网、公司公告、USGS、华泰证券等
（编辑：小股）
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