2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，修订后的《证券法》将于2020年3月1日起施行。这是1999年开始施行的这部《证券法》继2005年的一次“大修”之后的第二次全面性的条文修订，因此呈现在我们面前的可以说是我国的一部新《证券法》。此次《证券法》的修订过程可谓是“好事”多磨，修法工作在2013年就已经启动，2015年4月全国人大常委会就已经对修订草案进行了一读，但由于当年遭遇了“股灾”，因此修法工作此后一度停摆，直到今年才重新被列入立法审议程序，并赶在年底收关之前获得人大常委会的表决通过。
较之旧法，新《证券法》变动的内容十分多，此处无法一一展开详述。不过，若要用一句话来概括和评价的话，可以说这部新《证券法》希望做到的一件事件就是逐渐褪去过去二十年中国的《证券法》事实上作为“证券特权法”的色彩。至少，不管今后的法律实践是否会出现反复，目前法律条文所传递的信息是这样的。
注册制与信息披露监管
之所以说过去二十年中国的《证券法》其实是“特权法”，不仅是因为当初建立和发展证券市场的原始目的是为了给那些无法继续获得商业银行贷款资源的国有企业开辟新的融资渠道，更是因为我国的《证券法》从一开始就把公开发行股票（通常都伴随着巨额融资的过程）定性为国家“特许”的行为，不管这样的一种特许在历史上被冠以何种制度的名头（比如“配额制”、“通道制”、“审核制”、“核准制”等等）。
在这种“特许”制度下，由证券监管部门来代替“不成熟”的市场投资者来进行实质性判断，选择出那些“好”的公司来赋予其“上市公司”的光荣称号。也就是说，股票公开发行在我国充满“父爱主义”的证券市场规则体系内是一个“政治过程”，而非投资者自我判断和选择的“市场过程”。既然如此，那公共选择经济学所描述的一切“政治过程”所必然带来的诸如监督激励弱化、权力设租、监管俘获等问题在中国证券市场上无一例外地反复上演，而证券发行监管机构及其官员也成为了我国金融腐败的“事故多发地段”。
与之前公布的《证券法》修订草案（三审稿）相比，最终通过的新《证券法》不再只是把注册制作为仅适用于上交所科创版的例外条款，而是将其作为了“证券发行”一章乃至整部法律的核心与基石：取消了发审委，授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤予以规定（第九条第一款），同时将现行原先规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”（第十二条）。
从某种程度上来说，这部新《证券法》对注册制的规定可以看作是在努力“回归”市场逻辑，同时也可以看作是“回归”1933年美国《证券法》所确立的“披露哲学”。在经历了华尔街股灾和大萧条之后，当美国朝野决定对证券市场制定专门的规制性法律的时候，彼时在立法过程中存在两种“立法哲学”的对立，一方是强调充分信息披露基础之上的投资者的自我判断（caveat emptor），而另一方则是要求联邦政府基于“实质性标准（merit standards）”对证券发行者进行审查，最终美国的立法者采纳的是前者的“披露哲学（disclosure philosophy）”。这样也奠定了此后各国证券市场立法与监管实践中所必定提及的“以信息披露监管为核心”的监管法律制度框架，以区别于强调高准入门槛为典型表现的商业银行“审慎监管”法律体系。尽管在过去，中国的监管者也在强调信息披露监管的中心地位，但证券发行的“特许”模式在事实上并不相信 “阳光是最好的防腐剂，路灯是最好的警察”，相反还是希望通过管制者的实质性审核来解决投资者与上市公司之间的信息不对称。而新《证券法》所立下的注册制“标杆”其实是宣布与过去二十年所经历的“实质审核”监管哲学的告别（至少是在法律条文意义上的告别）。
“灵魂深处的革命”是否会发生？
但是，中国和美国又是很不一样的：美国在1933年进行证券法立法的时候，并不预先地存在一个证监监管当局（美国证券交易委员会是1934年《证券交易法》出台之后才设立的），此前在联邦层面也无关于证券发行的审核或者许可程序，因此美国证券市场的注册制以及信息披露监管是一个从无到有的过程。 而中国目前这部新《证券法》所确立的注册制在未来的施行却是一个从“旧有”到“新有”的过程，即存在着制度转型的问题，而制度转型本身就是一个槛，即制度经济学所谓的“路径依赖”，所以这也凸显了中国证券市场股票发行注册制的一个看点：未来的注册制究竟是真的注册制，即让市场（投资者）而非管制者（政府）去决定金融资源的配置（搞定市场而非搞定政府），还是虽然改了法条，但慢慢地又变成“新瓶装旧酒”式的历史循环。
中国证券市场的注册制改革在当年被称为一场“灵魂深处的革命”，也就是意味着它并非是简单地在法条上改动几个字而已，而是涉及了巨大的利益关系重构。那么，伴随着新《证券法》的出台，这场革命会发生吗？ 关于这个问题，现在是没有结论的，上交所科创版的问世也还只有半年，目前也仍待观察，但我们至少可以关注几个重点指标，这些指标在未来的变化也许会传递重要信息，告诉我们的《证券法》条文上注册制是不是真正的注册制。
退市制度的落实
第一个指标是退市制度。在核准制下，尽管也一直在呼吁加大退市监管的力度，实现市场的优胜劣汰，但事实上很难做到，因为当获得上市准入的公司不是基于市场逻辑被筛选出来的时候，那上市公司的退出自然也没有办法按照市场和法治的逻辑来进行。
道理很简单，在“证券特权法”体制下，所有的股票发行和公司上市都是“奉旨发行”和“奉旨上市”，即背后都有国家信用的加持，投资者购买上市公司的股票不仅是对这家公司的投资，也是与国家之间产生某种政治上的“信赖利益关系”（“奉旨投资”），而一旦彻底退市，那不仅意味着上市公司的失败，也意味着“国家信用”的贬值，对于投资者和管制者来都是很难接受的。 所以我们看到，尽管《证券法》早就对上市公司退市程序的触发作了明确规定，但管制者往往会想方设法推延上市公司退市的步伐（例如创造性地“开发出”ST、PT代码）；而投资者一旦真的遭遇到上市公司彻底退市，那也绝不会心甘情愿，自认投资失败，例如当PT水仙成为中国股市第一家真正退市的公司之后，就马上有投资者起诉交易所，背后的逻辑就是：我的损失不是因为我投资决策时看走了眼，而是因为国家不保护我了，把上市公司摘牌了。
数据表明，在中国A股市场上，每年的退市公司数量屈指可数，甚至在大多数年份都是个位数，这与成熟资本市场相比完全不可同日而语（例如在纳斯达克市场上，有些年份还会出现退市公司数量多过IPO数量的情形）。因此，判断未来我国的注册制是不是真正的注册制，一个关键指标就是上市公司被市场淘汰而退市的比例，这将反映我们的资本市场的运行逻辑是否发生了本质性转变。
新股发行的节奏控制
第二个指标就是看监管部门是不是真的放弃了IPO的节奏控制。历数中国证券市场的过往，曾经先后出现过9次IPO被监管部门叫停的“壮举”，此外更不用说大大小小的“调快”或“调慢”股票发行节奏控制手段了。事实上，新股发行的节奏控制历来是监管部门调控市场行情的有力武器，因为百试不爽所以“核武器”也就变成了“常规武器”，让排队等候批文的拟上市公司和它们的投行苦不堪言，要知道对于市场参与者来说，最难受的未必在于法律怎么严苛，而是在于法律执行变得非常地不确定，总处于此一时彼一时也的摇摆之中。这样的节奏控制得以实施，讲到底也是仰赖于旧有的“证券特权法”下的审核/核准权力。
理论上来说，到了注册制的“新时代”，这样的节奏控制理应是没有存在空间了，所以这个指标将很好地反映法律条文上的注册制是否事实上转化为了实践中的注册制。当然，现在考验的时候还没到，而一旦市场行情出现大幅波动，要求监管者放缓或者暂停IPO之时，那这块试金石就浮出水面了。
司法部门要发挥作用
第三个指标就是看司法部门在证券市场投资者保护工作方面是否能发挥重要的作用。与行政部门的强势相比，中国证券市场上历来存在“司法失灵”的现象，投资者通过司法诉讼来实现权利救济以及法院在事后通过个案裁判来阻吓失信上市公司的约束机制在我国受到制度文本和制度实践的掣肘甚多，因此中国法院在资本市场上的作用发挥一直是非常有限的。
但这并不是说，中国证券市场的投资者没有受到保护，如若这样就不能解释我国沪深两大交易所开户数量过亿的现实。只不过，中国证券市场投资者获得的保护不直接来源于司法，甚至也不直接来源于行政监管，而是来源于各种司法的“替代品”，例如：地方政府介入上市公司重组与保壳以及运动式的大股东“清欠”等；在个案方面，历史上有著名的琼民源“变”中关村以及通海高科“变”吉林电力，避免了投资者的血本无归；而近年来，“先行赔付制度” 的大行其道更是坐实了“司法失灵”的现状。上述种种“司法替代品”其实是管制者利用“法外”的政治资源去解决行政监管（公共执法）和司法监督（私人执法）的不足，一定程度上满足了投资者保护的阶段性现实需要。 理论上来说，随着注册制的落地，上市公司“壳价值”趋于零，与此也必然伴随着政治资源的退出和司法作用的强化，通过法院的私人执法机制的作用会大幅度彰显，所以这可以看作是判断真假注册制的一个重要辅助指标。
不过，遗憾的是，新《证券法》把先行赔付制度正式写入了法律（第九十三条），这不免有大开历史倒车的嫌疑，要知道这项作为“司法替代品”的制度之所以管用，那是因为监管部门二十年来手握是否签发IPO批文的生杀大权，保荐机构在压力之下不得不“自愿”承担起向投资者先行赔付的责任，否则的话会被证监会“砸掉饭碗”，连带“封杀”其保荐的其他客户公司，而在注册制下证监会的这一强大“政治资源”理应不复存在，“自愿”设立赔偿基金的做法显然有悖于权利救济的正常逻辑。在此情况下，这一“架空”司法的操作会呈现出什么样的现实图景，这自然会成为成了注册制的一面“照妖镜”了。
另一方面，可以与前文所分析的司法作用强化相印证的是，这部新《证券法》在代表人诉讼制度方面实现了重大突破（第九十五条），目的在于降低投资者通过司法途径进行权利救济的成本，克服经济学上所谓的“集体行动困境”（collective dilemma）或者投资者“理性冷漠”（rational apathy）的问题。该条第二款规定了“……可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力”，这是一种“明示参与、默示退出”，或者说是“选入（Opt-In）”机制。而该条第三款规定的“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”则是一种“默示参与、明示退出”，或者说是“选出（Opt-Out）”机制，堪称中国版的证券集团诉讼规则。不过细究起来，暂且先不论这条规则如何与我国现行的《民事诉讼法》相衔接，单说把这项权利（也是权力）排他性地授予了作为官办机构的投资者保护机构（即直属于中国证监会管理的正局级单位中证中小投资者服务中心），虽然也许可以避免美国证券集团诉讼体制下被诟病已久的律师“敲竹杠”（滥诉）的问题，但今后在注册制消灭了“奉旨上市”之后，是不是会出现“奉旨维权”或者“奉旨不维权”的现象？希望没有。
（黄韬系浙江大学光华法学院研究员、博士生导师）
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