今年二季度以来，国内货币政策传导不畅愈加凸显。目前，在资产新规和去杠杆政策的影响下，基建投资增速大幅下滑；民间投资增速低位波动；在“严控房价上涨”和“棚改货币化”逐步收紧的政策背景下，房地产投资将逐步趋弱；最终消费支出虽然发挥了稳定经济增长的作用，但其增速在近些年一直处于下行通道，只是下降的速度较为平缓。此外，受国际因素影响，在外贸不确定因素增加及我国主动扩大进口的趋势下，货物顺差可能持续收窄。
宏观调控持续保持边际调整，从2017年的“紧货币、严监管”，到2018年一季度的“稳货币、严监管”，再到二季度的货币政策边际宽松和监管的柔性化处理，使得银行体系流动性从量、价两方面均保持了合理充裕，无风险利率和中高等级债券利率均明显下行。
但货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕，并未完全传导至实体经济。比如，前端利率和后端利率联动性依然不强，尽管流动性在边际放松，但社会融资成本依然较高。又如，利率在不同市场的变化不同步，甚至出现倒挂。在此背景下，如何疏通货币政策传导机制，引导银行体系合理充裕的流动性支持实体经济的发展，已成为当前宏观调控的重心。
今年以来，实体经济融资困境的根源并非货币政策偏紧，而是央行将流动性注入银行体系后，受到资金供、求双方意愿和能力的制约，信用扩张受到供给端和需求端多重约束而堆积在银行体系，无法顺利传导至实体经济。其影响因素主要包括三个方面：
一是银行资本充足率的约束。在资管新规实施之前，银行开展表外业务的积极性很高，除了可以规避资金投向及额度限制的约束外，还可以绕开利率限制扩大资金来源(如保本理财)，用表外理财扩大表内存款规模，规避表外业务对资本的占用等。相应地，表外资产回表将对银行形成“额外”的资本占用。同时，债转股的推进同样对资本充足率产生较大压力。
二是中小企业资质信用的约束。资管业务一直是中小企业成本相对较低的重要融资渠道，在“回表”之后，部分中小企业失去了通过表外融资的渠道，但由于缺乏资质又无法从传统信贷或标准债权等方式获得融资。此外，在经济下行周期中市场风险偏好降低，中小企业受资质信用约束，雪上加霜之下，融资条件通常出现恶化。因此，也不能将中小企业的融资问题完全归咎于前期的资管新规和去杠杆等严监管措施。
三是部分实体部门融资需求受到管控。在去杠杆的背景下，对地方政府隐性债务的管控会持续加强。此外，从房地产企业杠杆率居高不下和中央“严控房价上涨”的政策导向看，房地产的融资政策在短期也较难改变。实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制，导致了实体经济融资需求的降低。
对于如何解决货币政策传导机制不畅的问题，笔者认为，一是要平衡好稳增长和稳杠杆的关系。次贷危机以来，我国经济运行受债务驱动的特征较为明显，在实际GDP增速不断下行的背景下，信贷增速和社会融资规模增速通常远高于名义GDP增速。事实上，信贷和社融增速并非越高越好，应将其控制在略高于名义GDP增速的合理范围内，从总量的角度平衡好金融支持实体经济和稳定宏观杠杆率之间的关系。
二是从货币政策的结构性措施着手，改善信用创造。正如人民银行货币政策报告中所述及的政策思路，货币政策应在有效控制宏观杠杆率的同时，适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题，并加大对小微企业等实体经济的支持力度。二季度以来，人民银行使用降准资金定向支持小微企业融资和债转股，中期借贷便利抵押品扩容，额外给予中期借贷便利资金用于支出贷款投放和低评级信用债投资等一系列措施的出台，都将对实体经济、特别是小微企业的信用改善构成利好。
三是以降低宏观税负为重心，加大积极财政政策实施力度，与货币政策形成合力。第一，做到支持供给侧改革与扩大内需并举重。事实上，支持供给侧改革的核心是为实体经济减轻税费负担和经济结构调整提供有力支撑。另外，也要从扩大市场需求方面发力，推动积极的财政政策来改善企业发展的需求环境。第二，切实有效减少企业税费负担，适当降低增值税税率，推进个人所得税改革。第三，利用积极财政政策，充分推动企业创新。第四，持续加快推进财税体制改革，矫正供需结构错配和要素配置扭曲，不断提高资源配置效率。
四是做好政策引导，切实为实体经济创造新动能、新方向。当前决策层对基础设施投入提出了新的要求，这就需要通过提高基础设施投资效率、改善结构最终形成实际有效需求、进而实现可持续发展，而非地产等落后产能通过加杠杆带来的需求。后续，财政和金融政策应引导相关投资投向符合产业升级方向和经济可持续发展的产业上，例如在未来具有消费潜力的医疗、教育、文化及现代服务业等领域。只有切实符合居民消费升级需求，推动政策真正有效落地，才能解决供给侧的短板问题，进而为实体经济创造新的动能。
五是在深化利率市场化改革的基础上，提高银行风险的补偿机制。在经济下行压力较大时期，银行风险偏好降低是顺周期的市场化行为。为加大资金投放力度，保障实体经济的有效融资需求，政府可推出具有逆周期性的风险补偿机制。但为了提升补偿机制的作用，还应加快推进利率市场化改革。解决中小企业的融资难与融资贵问题应当有先后顺序，当前中小企业融资难比融资贵的问题更为突出。利率市场化之后，中小企业的融资风险会在定价中得到显性化，即银行针对中小企业的贷款利率会有所上浮。在此条件下，政府推出逆周期的风险补偿机制，加大银行结构性的信贷投放力度，能更为有效地缓解中小企业的融资难问题。
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