最近美元指数走强，部分新兴市场汇率出现了较大幅度的贬值，主要包括阿根廷和土耳其，并且导致其国债利率出现明显上升，新兴市场的风险有所加大。那么从长期来看，各国的汇率是怎样演化的？汇率又是受什么因素影响的呢？本文期望对这些问题进行探讨。
如果只看USDX，我们可能会得出一个印象，货币之间汇率是稳定的，其强弱呈现周期性变化。很可惜，这是一个错误的印象。当我们去看另外一种美元指数的时候就会得到完全不同的结论。
我们要研究的这种美元指数是美联储发布的的系列指数中的一种，叫做其他重要贸易伙伴美元指数(OITP index)，是美国26个重要贸易伙伴中剔除9个主要发达经济体后的其他19个经济体货币按照贸易权重加权得出的。
这个指数从1973年以来一直处于上升通道中，也就是说美元相对其他19个主要货币总体上在升值，只是到了最近10年升值有所放缓，在某些年份还出现贬值。45年来，这个指数升值了70倍，平均每年升值10%。
从指数上涨的节奏来看，从1980到1990年的11年间，该指数升值10倍，年化涨幅24%，这个阶段对应的是拉美债务危机。从1991到1995年的5年间，该指数升值1.2倍，年化涨幅17%，这个阶段是美国新经济快速发展的阶段。
从指数涨幅峰值来看，每次金融危机都会导致该指数出现明显的上涨，1984年、1990年、1998年、2009年都是如此。
从这个指数来看，许多发展中经济体的汇率对美元长期而言就是一部贬值的历史。
金砖国家汇率的走势如下图所示。中国的货币贬值幅度是最小的，从1957年开始贬值1.75倍，而印度贬值12倍，俄罗斯从1992年开始贬值204倍。巴西的故事我们在前面已经谈论过了。在1990年代，苏联解体后俄罗斯经历了严重的货币贬值，巴西和印度当时也有比较大幅度的贬值。在2002年之后，这几个经济体的货币都有所一定程度的改观，但在2013年之后又出现了比较大幅度的贬值。这其中只有中国的汇率保持相对的稳定。
从上述描述可以了解到主要的发展中经济体都经历过比较严重的货币贬值，有些的贬值是非常惊人的，其含金量几乎降至0。
为了进一步探讨货币数量和汇率之间的关系，我们把1987年到2017年各国M2年化增长率与美国M2年化增长率之差定义为超额货币增长率，并放在散点图的横轴；把这个时期各国货币对美元的年化贬值幅度定义为货币贬值率，并放在散点图的纵轴，可以得到下图。
从这个结果来看，大部分贬值可控的经济体是落在趋势性上或者趋势线附近的，部分曾经出现恶性贬值的经济体也落在趋势线附近，但像阿根廷、巴西等出现过长期的超级恶性贬值的经济体是远离趋势线的。
趋势线1的公式是Y=1.45X-6.5%，R2=0.47。按照这个公式，如果超额货币增长率在10%，所对应的年化贬值率为8%，差不多9年贬值1倍。如果超额货币增长率在20%，所对应的年化贬值率为22.5%，差不多3年贬值1倍。这就是可控贬值和恶性贬值之间的区别。
以上是从30年的长期维度所进行的分析。如果从10年的维度呢？我们选取了2007-2017年最近的10年，按照同样的思路做了如下的散点图处理。
趋势线2的公式为Y=0.53X+1.7%，R2=0.53。按照这个公式，如果超额货币增长率在10%，所对应的年化贬值率为7%。如果超额货币增长率在20%，所对应的年化贬值率为12.3%。从最近10年的情况来看，超额货币增长率所带来的货币贬值率在下降，恶性贬值出现的频次也在减少。这可能和最近经济体政治相对稳定、国际金融环境也相对稳定有关。
从以上两个时期维度，我们都可以发现货币贬值的速度和其相对美元的超额增长率是正相关的，只是在不同的时期其相关关系有所不同。
那么如果某个国家的货币增长慢于美国，其货币是否会在长期相对美元升值呢？理论上应该会的，否则这个结论就存在问题。
幸运的是，我们找到了这样的案例，那就是最近20年的日本。从1999年到2017年，日本的货币年化增长率为1%；从2007年到2017年日本货币的年化增长率为2.4%。这两个时期，日本的货币增长率都低于美国。而这两个时期内，日元对美元的汇率总体上是稳定的，甚至有小幅的升值，1998到2017年日元对美元汇率从118升到113，升幅为3.9%；2007到2017年日元对美元汇率基本稳定，从112到113，但在2011年曾经升至78。日本的案例虽然不能完美适用前述的汇率与超额货币增长率的数量关系，但是在方向上证实了超额货币增长率对长期汇率的决定性作用。
由于第二阶段持续时间也长达19年，所以我们不能简单用时间短来解释。那为什么会出现这种背离呢？我们认为有两个方面的重要理由，第一个是中国在1994年以后建立起了强大的出口部门，包括2001年加入WTO所带来的全球化红利，1994年以来中国累计获得的贸易顺差为27.6万亿元，这差不多贡献了中国当前M2总量的16%。在结售汇体制下，这又为中国增加了3-4万亿美元的外汇储备，这增加了人民币对美元汇率的韧性。与此对应，1978-1993年中国贸易部门产生了1216亿元人民币的贸易逆差。所以两个阶段的高货币增长对货币汇率产生了不同的影响。
第二个理由是中国的投资回报率高于其他国家，所以货币膨胀所带来的过剩资本继续在国内进行投资。不仅如此，海外资本仍然在持续流入中国，这也为人民币汇率的韧性提供了基础。1994年以来FDI实际利用外资总额达到1.7万亿美元，并且逐年都保持较高的增长。
2014年以来，中国经济增长出现了放缓，这其中既有主动降速的因素，也有内部结构性矛盾所导致的放缓。宏观总杠杆水平较高、产能过剩较严重、劳动人口数量下降、房地产价格上涨过快等等都导致了国内投资回报率的下降，这就改变了1994-2013年的有利环境。在这种环境下，如果继续通过投放货币来刺激经济增长，就会导致资本外流的压力加大，货币数量的增长就会传导到汇率。
我们在前期的战略思考《货币降速换挡的意义》一文中探讨了中国M2增速的历史及未来，认为2017年是具有转折意义的一年，M2增速降到8-9%的水平，并且认为未来较长时期都将维持在这个平台上，不会再显著的回升到15%及以上。去杠杆和强监管分别从货币的需求和供给两个角度限制货币的增长，这个过程持续的背景下，货币增长也会进入中速增长。
如果M2的增速能控制在8-9%的水平，这将明显降低人民币对美元的贬值压力。考虑到我们相对美国货币的超额增长率仅在2-3%，而中国出口部门还有非常强的竞争力，贸易顺差还在2万亿元人民币以上，即便考虑到贸易摩擦可能缩小这个数值，但仍然会是非常大。这种环境下，我们认为人民币对美元的汇率将有保持稳定的基础，长期而言并不悲观。
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