监管加强，金融去杠杆延续——评银监会6号文和46号文(海通债券姜超、周霞、张卿云、朱征星)文
2017年4月10日，银监会发布了6号文《关于银行业风险防控工作的指导意见》，提出了对十大类风险的具体防控要求，同时发布了46号文《关于开展银行业专项治理工作的通知》，要求银行自查“监管套利、空转套利和关联套利”，自查范围涉及多项银行近年来普遍存在的套利和规避监管行为。
6号文和46号文涉及内容包括：
1)信贷方面，房地产信贷趋严，地方债务严格管控，不良信贷出表和未足额计提风险准备等都将进一步严格管理；
2)债券投资方面，控制回购杠杆，债券投资产品杠杆设定上限，产品底层资产杠杆穿透，预计委外一对一账户的杠杆将可能受到较大影响；
3)理财业务方面，主要重申理财新规的多项规定，包括投资者分类，资产投资限制，并无特别超预期的内容；
4)同业业务方面，对同业存单和同业套利的监管是6号文和46号文的重点。我们预计，如果有半年左右的过渡整改期，那么同业存单可以逐步到期不续发，缓解资产端冲击，但如果立刻整改，那么将使得中小行缩表、非银机构面临赎回压力。
我们认为：银行监管加强，金融去杠杆延续，需要关注政策执行力度；利率债短期承压，但中期仍有机会，信用债则需谨慎、防范风险。
对于经济而言，地产融资收紧将带来地产销量和投资的下滑，三四线城市火爆持续性不足；而地方债务融资规范也将扼制地方投资冲动，预计17年下半年到18年，我国地产和经济下行风险仍大。
对于利率债而言，同业套利链条如果收缩，流动性压力和银行缩表下，利率债可能有限被抛售，导致短期调整，但随着政策落地，银行风险偏好下降，基本面回落，利率债中长期仍有机会。短期10年国债利率区间为3%-3.4%，利率债走向和市场反应仍取决于具体监管实施力度和整改期时间点的确定。
对于信用债而言，规范委外或促使资金回流表内，而穿透管理将降低银行风险偏好，加上信用评级准入趋严，低等级信用债新增需求下降，降杠杆过程中还可能面临抛售风险。
各法人银行业金融机构应分别于2017年7月20日和2018年1月20日前，向监管机构报告本机构上半年和全年相关工作进展。这意味着上半年有约3个月的整改时间。当然对金融机构、经济和债市的整体影响要看实际政策执行力度。
当前，房地产贷款、公司债、非标融资等渠道均已收紧，6号文和46号文出台后执行力度可能趋严，而对监管套利、同业套利的监管将限制资金通过通道流向房地产领域。整体来看，房地产融资渠道或将进一步收紧，热点城市居民房贷也将面临管控，地产下行压力加大。
1)银行质押回购余额不得超过存款的8%；
2)非银机构自营质押回购余额不得超过资本金的80%，即杠杆率不超过180%；
3)公募产品(基金、公开募集理财等)质押回购余额不得超过产品净资产的40%，即杠杆率不超过140%；
4)私募产品(私人银行理财、高净值理财、信托、券商资管、基金专户、子公司产品、保险资管、私募基金等)质押回购余额不得超过净资产的100%，即杠杆率不超过200%；
这里对于公募产品和私募产品的划分和杠杆限制，和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿的监管思路一脉相承。
而上周出台的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引(2017年修订版)》按照新老划断原则，对4月7日后募集的信用债，交易所质押资格提升为债项AAA、主体AA(含)以上，从质押券入库标准抬升的角度，限制机构加杠杆行为，化解高杠杆风险。
2)检查是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况，这点与6号文一致；
3)46号文中最值得关注的是同业“空转”套利行为的治理。主要涉及：同业资金空转(是否吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差)；同业存单空转(通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资)；以及通过同业进行“通道业务”和“绕开信贷监管”
16年同业存单套利盛行，中小银行凭此大规模扩张资产负债表，通过“发行同业存单-购买同业理财/委外债券投资”的方式获取利差，而大型银行凭借央行给予的便宜资金、购买中小行的高利率同业存单，分享同业链条收益。
此前，市场对于同业监管的预期包括：1)央行抬高资金成本、降低套利收益，从实际来看，只要套利空间存在，这一方式效果不是太理想；2)同业存单纳入同业负债监管、直接控制存单规模，这一条在46号文中已有体现，如果46号文逐步在半年内整改，存单将逐步到期、不再续作，银行被动慢慢缩表；
而本次46号文直接将同业资金对接同业理财和委外投资的行为归入“同业空转”，这等于直接打击同业套利，如果严格执行，将造成同业理财规模大幅缩减、并促使中小行为了缩表而抛售资产。而作为同业链条终端的委外非银机构，也将面临委外赎回和流动性风险。
6号文和46号文均对流动性做出了要求，6号文要求银行完善流动性风险治理架构，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模，同时创新风险防控手段、提升应急管理能力。结合对同业空转的分析，同业存单发行将趋降。
而46号文主要是针对规避流动性指标的套利行为进行自查，例如：是否存在通过同业业务倒存，或协助同业机构违规，将同业存款变为一般性存款；是否将理财资金转为一般性存款；
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