姜超评宏桥沽空事件：短期风险可控 转机尚待观察

摘要 此次信用事件或降低投资者信心，导致未来企业再融资难度加大，整体而言宏桥信用资质趋降，而其估值本来就高于AA+民企中枢水平，未来估值中枢下降或是大概率事件。

　

　　中国宏桥接连遭遇股票停牌、国际评级下调、审计师暂停审计等负面事件，股票自高点跌幅17%，美元债跌幅13%。

　　沽空机构主要质疑为中国宏桥虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送。利率大幅上升，国企转向间接融资而受影响有限，而民企对直接融资依赖程度较高，债券难发意味着借新还旧难度加大，加上前两年货币宽松时发的债券陆续到期，便容易引发流动性风险。

　　

　　

　　新能泰山、华能电力、中国电力、华润电力等几大电力企业每生产一度电的非煤成本，选取较低者作为宏桥当年的发电非煤成本。最后加总煤炭成本和非煤成本得到宏桥的发电成本。

　　

　　

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　　山水水泥、中城建均是由于实际控制人变动触发了境外债券的提前赎回，从而引发连锁反应，宏桥没有实际控制人变更的风险，境外债提前偿还风险有限。

　　

　　增发后持股10%和停牌前的收盘价简单计算，可增加资金约57亿港元。

　　银行贷款(2016年以来银行借款逐季下降)，账面货币资金规模可能在170-180亿左右。另外，截至16年9月末账面有应收票据约91亿，主要是银行承兑汇票，也具有较好的流动性。

　　

　　

　　

　　

　　大宗商品价格大涨，中上游行业的垄断国企受益更为明显，而民企主要集中在中下游，原材料价格上涨导致民企成本上升，而国内涨价幅度远高于国外，也使得依赖出口的民企需求大降。从工业企业利润来看，国企利润总额增速由15年1季度的-37%逐步回升至16年底的39%，而民企利润增速则未有明显改善。民企工业增加值增速从15年8月份的高点10.3%逐步回落至16年底的5.2%，而同期国企工业增加值增速却由-1.4%回升至6.4%。

　　利率大幅上升，而贷款利率未调导致债券利率与贷款利率倒挂，国企转向间接融资而受影响有限，而民企对直接融资依赖程度较高，债券难发意味着借新还旧难度加大，加上前两年货币宽松时发的债券陆续到期，便容易引发流动性风险。

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