核心结论：①1990年来A股经历了五轮牛熊震荡，牛市时间占比37%、平均持续19个月，熊市为20%、10个月，震荡市为43%、24个月。②这轮震荡市始于16年1月底，对比过去牛市的DDM分析，未来水牛难现，只可能有盈利牛，估值结构性高也要盈利消化，仍需要时间确认数据。③上半年是进二退一的震荡市，春季行情继续，二维投资时代各领域精选细分方向，消费升级+主题周期+价值成长。
牛熊震荡，伴随着资金流入、流出、平稳。股市的三种状态除了用指数涨跌衡量，还可以用资金进出衡量，牛市会出现资金净流入，熊市伴随资金净流出，震荡市则是存量博弈。08年12月以来的证券交易结算资金余额(代表散户资金)与上证综指的走势高度拟合，很好地展现了这种特征。05年以来A股历次牛市中都能观察到明显的资金流入现象：在2005/6-2007/10的大牛市中，居民储蓄存款同比从06年初的19%一路降至07年10月的4%左右。存款搬家就是为了购买公募基金产品，基金管理资产规模从05年的4739亿元增加至07年末的32766亿元，增长了接近7倍。2008/10-2009/8的牛市中，随着牛市启动基金资产规模恢复增长，从08年底的1.9万亿回升至09年底约2.7万亿。2014/7-2015/6的牛市中，基金管理资产规模从14年前三季度月均增加1000亿左右，提高到15年上半年月均增加额5647亿元，融资余额从14年中的4000亿左右持续上升至15年中的2.1万亿。而在震荡市阶段，资金供需则基本平衡：我们测算从2013/1—2014/7震荡市中，资金流入合计9185亿，流出合计10301亿，资金供需基本平衡。16年1月底2638点以来，市场处于震荡市阶段，资金流入流出整体规模不大，单月规模大多在一千亿以内，资金供需整体平稳。
(1)利率(流动性)：利率下行或处于低位是牛市的重要前提。96-01年和14-15年牛市是典型的流动性驱动的牛市，是水牛。1996/1-2001/6期间，1年期存款基准利率从10.98%降至2.25%，2014/7-2015/6牛市期间1年期存款基准利率从3%降至2%，10年期国债收益率从4.6%持续降至3.6%。2005/6-2007/10、2008/10-2009/8两轮牛市初期，无风险利率都已经经历了大幅下降并且已经处于低位。2005年6月牛市启动前，10年期国债收益率已经从最高5.4%降至2.9%，下降了250BP.2008年10月10年期国债利率也已经降至2.7%的历史低位。
(2)基本面：企业盈利的增长是牛市重要支撑。96-01、14-15的两轮牛市主要推动力来自于流动性，经济基本面和企业盈利改善都不明显。而2005/6-2007/10的牛市主要依靠基本面推动，牛市期间GDP同比从04年4季度的底部8.9%上升到07年2季度的高点15%，企业ROE水平从8.9%上升至16.5%。2008/10-2009/8的牛市有流动性和企业盈利改善双轮驱动，但这轮牛市期间企业盈利改善相对滞后，企业净利润增速从09年下半年才开始逐渐反映，实际上09年上半年经济基本面已经明显改善，PMI指标从08年底的39%迅速反弹09年4月的53%，GDP增速从09Q1的6.4%回升至09Q2的8.2%。
(3)风险偏好：每一轮牛市背后都有一个“神话故事”。96-01年牛市期间，1996年沪深两地为了争夺交易占比，两大交易所开始争相推出积极政策，包括推行绩优股相关的指数，推行上市优惠政策，发表积极乐观文章等。1999年5月16日国务院会议推出的搞活市场六项政策推动市场“519行情”，政策利好助推“水牛”。05-07年牛市期间，中国经济快速增长，汇改强化了人民币升值，资本市场盛行人民币资产重估理论，这是一个实体和金融都繁荣的“繁荣牛”。08/10-09/8的牛市背景是四万亿投资+十万亿信贷，这是一个全球开启直升机撒钱模式的“政策牛”。14/7-15/6牛市，起源于十八大之后改革预期升温，中国梦提振市场情绪，“大众创业，万众创新”助推中小创估值，货币政策大幅放松和融资快速增长推动了“水牛”。如果用PE倒数减十年期国债收益率来衡量风险溢价率，05年以来三次牛市起点风险溢价率水平基本在4%-5%之间。
(4)估值：牛市起点的PE不尽相同。我们在前期报告《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中曾经分析过：美股牛市涨幅60%来自盈利，震荡市靠盈利支撑，估值下移。A股涨跌90%来自估值波动，牛市期间估值变化是主要驱动力。详细拆分历次牛市过程中的估值和盈利贡献情况，在96/1-01/6、08/10-09/8、14/7-15/6三轮牛市中估值贡献率都在80%以上，05/6-07/10牛市期间企业净利润增速从05Q1的-7.5%提升到07Q1的77%，盈利对指数上涨贡献较大。从历次牛市起点的估值水平来看，1996/1、2005/6、2008/10、2014/7四轮牛市起点上证综指PE(TTM)估值不断创新低，分别为18倍、15倍、13倍、8.5倍。A股(剔除金融)的PE(TTM)分别为18倍、15倍、14倍、17倍。上证50指数05年6月、08年10月、14年7月的PE分别为12倍、14倍、7倍。中小板指05年6月、08年10月、12年12月的PE分别为23倍、20倍、22倍，虽然系统性牛市14年7月才开始，但12年12月中小板指和创业板指领先于上证综指走牛。
(3)风险偏好：等待改革再发力、转型见实效。展望未来，类似于96/1-01/6、14/7-15/6、的“水牛”难以再现， 05/6-07/10的“繁荣牛”和08/10-09/8的“政策牛”再出现的可能性也很小，17年下半年将迎来十九大召开，改革与转型是希望，未来的牛市更可能是改革不断发力、转型渐见实效后，业绩改善的“盈利牛”、“转型牛”，因此未来的牛市斜率将更平缓。
(4)估值：上证综指、上证50指数估值处于历史底部。目前上证指数、A股(剔除金融)、上证50、中小板指、创业板指的PE(TTM)分别为15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相对历次牛市起点各板块估值区间(8.5-18)、(14-18)、(7-15)、(20-23)、27倍而言，上证指数和上证50指数估值已经达到历史上牛市启动的水平，而A股(剔除金融)、中小板指、创业板指估值水平仍然较高。估值水平与盈利增长相关，震荡市的意义就是通过盈利增长消化估值，以时间换空间，为未来的牛市做准备，问题的核心仍然是盈利。
(责任编辑：DF070)
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