印象中，历次通胀都伴随着猪肉涨价，如2003年、2007年和2011年，甚至还包括去年初短暂的CPI上行。这不仅是因为猪肉在CPI中的权重较大，如去年调低猪肉权重后估计还要占7%左右，而且猪肉价与粮价存在相关性(猪粮比)，猪肉价格的上涨往往也伴随着粮价的上涨。因此，历次通胀都是以猪肉、粮食等食品价格上涨为特征。
来源：中泰证券研究所
从大趋势上我们可以看到，中国的固定资产投资总额在这两年一直占到GDP的80%以上，当然这样的比较不尽合理，因为固定资产投资额里面包含了房价和土地价格上涨的因素，而GDP中未包含。 通过这个统一的口径来比较，美国的固定资产投资总额占GDP的比重只有20%。全球大部分的国家都是这个比例，即20%左右，只有中国的占比奇高，说明我国经济对投资存在过度依赖。
PPI不同分项涨幅显著分化
来源：中泰证券研究所
那么，最下游的消费领域是否能实现比较顺畅的传导呢？可能难度较大，尽管去年名义消费增速是上升的，但实际的消费增速还是在回落，故消费上行的趋势并不强。
居民购房也是拉动相关消费的一个重要因素，去年楼市销售额创历史新高，带动家具、家电、装饰等行业的销售大幅上升，但今年随着楼市趋冷，这类消费增速将明显回落。
另外，作为消费重要组成部分的汽车消费，其增速去年达到较高水平，原因一方面在于购置税的减半征收，另一方面是汽车的更新换代需求对销量的支撑作用。前一个因素形成了对今年消费的透支，且因为目前已经到汽车更新周期的末尾，故后一个因素也很难起到太大作用。因此，2017年包括汽车消费在内的整个消费并不乐观。
来源：中泰证券研究所
CPI可以分成服务类和消费品类，但消费品里面也包含了服务，所以，我们把CPI处理成“服务类”和“消费物品”类。消费物品价格走势在2011年后大致维持平稳，而服务价格的上升速度则要迅猛得多，每年保持2.4%的稳定上涨斜率。因此，上游价格向中游传导、再向下游传导的过程中，上游与中游是通过政策刺激、大量的资金投入来增加需求的，而下游则需要刺激居民的消费需求，难度比较大。所以，CPI虽然会上涨，但幅度有限，因为一方面消费需求增长不明显，消费物品的价格传导并不是非常顺畅，另一方面服务的价格更多取决于人工成本，而人工成本已经随着经济增速的下滑和劳动力需求的下降，表现出劳动力收入增速的下降。所以，今年总体看通胀难成气候。
来源：中泰证券研究所
(价格定基指数取06年初为1.0)
2016年全国居民人均可支配收入23821元，实际增长6.3%，低于GDP增速，而2010、2011年增幅还在10%以上，这跟我们经济增速的下滑有关。同时，也与收入分配结构有关，如中国人均可支配收入与人均GDP的比值为44.3%(名义比值，两者价格调整有别，虽然收入增速低于GDP增速)，与发达国家的水平相差甚多(美国为86%)。收入结构直接制约了消费能力的增长。
来源：中泰证券研究所
其次，通胀难成气候的另一个原因是可贸易品的国际定价因素。因为可贸易品在CPI中的权重大，不可贸易品如服务等的权重不大。
我国产业结构正处于转型升级过程中，以工业为主的经济结构正在向服务业主导进行转型，2013年以来第三产业在GDP中占比首次超过第二产业。如果将我国经济划分为可贸易部分与非可贸易部门，其中第二产业大致对应前者，第三产业对应后者，当然建筑业是个例外，但它在第二产业GDP中占比并不高，即使是在近年来固定投资大规模扩张之后也没有超过17%，所以我们将第二产业粗略作为可贸易部门进行计算。在可贸易部门，无论是原料成本价格还是产成品价格，不少商品都被动接受国际定价，我国并不具有很强的定价权。这也意味着中国的CPI要受制于“国际通胀环境”。
日欧通胀乍暖还寒
来源：中泰证券研究所
第三，服务业对超发货币的过度吸纳使得CPI涨幅远远落后于货币扩张速度。
相对第三产业而言，第二产业以更低的人均劳动力成本，创造了更高的人均GDP价值。那么，这个现象是否能够持续呢？在人口红利即劳动力过剩的阶段是成立的，但是跨过刘易斯拐点之后，越来越多工人涌向工资更高的第三产业，劳动力市场供不应求，人工成本与物流、特别是房租成本一起对服务业价格形成支撑，这也是前面所谈到的服务项对CPI持续推升的原因。而从另一个角度来讲，由于服务业的不可贸易属性，它的各项成本和各个环节都存在着套利空间，加之对超发货币的过度吸纳，因此对CPI的压制作用远远强于推升作用。
通胀是一种货币现象，受到货币供给情况的直接影响，但是现实情况未必如此。2011年以来，M2增长幅度超过100%，而CPI仅仅实现了17%的复合增长。若把视角拉得更远一点，在30年前，即1987年的时候学术界讨论比较多的就是“笼中虎”的问题，即居民储蓄太多，在恶性通胀情况下会发生挤兑，从而导致金融危机。当时居民储蓄规模是3000亿人民币，2017年1月达到60万亿人民币，30年间居民储蓄扩大至200倍。为何1987年的时候人们那么担忧恶性通胀，而现在并不担心了呢，是因为资金流到了各大类资产领域，包括房地产、债市、股市，甚至古玩收藏品等另类资产，所以进入消费品领域的货币只是很少一部分。
通俗来说，当大量的货币流入金融、地产等服务业，且由此形成的巨大财富又集中在少数人手中的时候，全社会最终可消费的能力就会大幅缩减。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国200多万户高净值家庭(家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%)财富约占本土全部可投资资产的41%，预计2016年后每年私人财富的复合增长率13%。
来源：BCG咨询公司，中泰证券研究所
因此，本文结尾部分更想表达的是通胀起不来背后的经济结构顽疾，而不是通胀难成气候的原因。这些结构性问题是现有经济增长模式造成“投资依赖—货币膨胀—收入扭曲”的后遗症，如长期得不到诊治，后果会很严重。
(责任编辑：DF070)
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