原标题:阅文44倍PE买新丽，腾讯送上64亿“彩礼”！上市不如卖给BAT
作者/贾阳
像新丽传媒一样冲击IPO屡战屡败的影视公司不在少数，能在影视圈资本低潮期高身价嫁入腾讯豪门的，却只有新丽传媒一家。
8月13日晚间，阅文集团（0772.HK）发布公告称，拟以不超过155亿元的价格收购新丽传媒，收购完成后新丽传媒将成为阅文集团的全资附属公司。155亿元，较今年3月腾讯从光线手中买下新丽传媒27.64%股权时的120亿元估值又大幅提高。
新丽传媒2017年的营业收入为16.7亿元，净利润为3.49亿元。据此计算，阅文“接盘”新丽传媒的静态PE高达44.4倍！
要知道，A股文化传媒板块经历了几个月的风暴摧残之后，平均市盈率已经下降到了24。IPO失利，新丽传媒却能以155亿元的估值卖身阅文集团，对照A股影视传媒板块的市值排行，已经远远超过慈文传媒、华录百纳等公司，逼近华谊兄弟的市值。这一波操作不亏！
而腾讯和阅文集团当然也有自己的算盘要打，愿意付出如此高昂的代价，新丽传媒未来在腾讯IP产业链中的战略位置可见一斑。腾讯将手中的新丽传媒持股转让给阅文，大有让阅文这个亲儿子放开手脚、借着矿山自己打天下的意图。
对于阅文集团来说，以在线阅读和版权运营为主的业务模式将发生剧变，此前为市场质疑的“业务天花板”也在此一举突破。阅文集团表示，“集团丰富的内容库将与新丽传媒行业领先的剧本开发及制作专业实力实现相互赋能、相辅相成，加速阅文集团旗下高质量原创IP的影视化开发，同时通过联动进一步打通产业链。”
值得注意的是，为了加持阅文，腾讯给此次并购案添了三件价值64亿元的“贺礼”，打包采购阅文集团未来三年的影视作品、文学IP改编权以及影视作品“代工”项目。
对此次收购案，交易双方大概率都是喜笑颜开的，但阅文的股东们却不乐意了，在资本市场上给这桩“溢价太过”的交易用脚投票。截至8月14日港股收盘，阅文集团股价重挫17%。
不过，在一位文娱领域资深分析师看来，市场过度关注并购价格，短期影响被放大，反而忽略了长期机会。“IP+制作”一体化能够最大程度释放IP价值链。此外，此次收购案中的104亿对价是通过股票支付的，除去这部分的30%股票发行溢价和延递支付因素，实际估值并没有看上去那么高。
腾讯为阅文新丽“联姻”送上天价“贺礼”！
创立于2007年的新丽传媒，主要从事电视剧、网络剧及电影的制作和发行，制作的剧集作品包括《我的前半生》《白鹿原》《女医明妃传》《余罪》等，参与电影包括《悟空传》《情圣》《羞羞的铁拳》及《夏洛特烦恼》。新丽传媒近两年的业绩表现可圈可点，2017年税后净利润为3.76亿元，2016年税后净利润为1.6亿元。
但今年新丽传媒流年不利，原本将为新丽传媒贡献高额营收的《如懿传》迟迟没能播出，已经被同题材的《延禧攻略》抢跑；影视项目在资本市场迎来寒冬，IPO遥遥无期。
“嫁入”腾讯系，一举驱散了萦绕在新丽管理层头顶的两大乌云。不过，根据并购协议，新丽管理层在2018年-2020年需要实现年利润5亿、7亿、9亿，倘未能完成业绩基准水平，则有可能拿不到完整的对价额度。
根据双方所达成的最终协议，新丽传媒既有的管理团队将会继续负责电视剧、网络剧和电影制作业务，并有权对原创内容进行挑选，包括从阅文以外的平台选取素材。与此同时，新丽传媒将在阅文集团帮助下，接触阅文集团的内容库、作家平台及编辑队伍等资源，为观众创造更好的内容，实现共融共生。
而值得注意的是，此次交易背后的腾讯，给亲儿子阅文集团这次并购案提供了一大份“彩礼”。
据阅文集团公告，腾讯与阅文签订了一份诚意满满的“发行合作协议”：腾讯2018-2020年期间，将向阅文集团的各类影视、动画作品的转播、放映权支付14亿、21亿、23亿元，累计高达60亿元！
还有一份“版权采购协议”：2018-2020年，腾讯向阅文采购IP改编权累计1.5亿元人民币。
以及一份“委托拍摄制作协议”：阅文集团为腾讯集团制作影音作品，腾讯在2018-2020年累计向阅文支付2.5亿元人民币。
以上三份合作协议累计金额达到64亿元人民币！
对于新丽传媒来说，家里有矿，手握巨额订单，在未来3年完成约定的21亿净利润业绩承诺，并不是一件高难度的事情。
而对于阅文集团来说，升级为同时掌握IP和制作板块的studio之后，其获得了巨大的资源倾斜，在腾讯泛文娱体系中的战略位置得到了显著的提升。虽然其影视业务与腾讯旗下的自营影视板块、一众兄弟影视公司有了冲突，但对一贯喜欢“赛马机制”的腾讯来说，这并不算什么稀奇事。腾讯为各位提供资源和位置，有能者居之。
事实上，让阅文集团买下新丽传媒，对腾讯来说，也是一场冒险的实验。
据IT 桔子数据，从 2008 年至今，腾讯在文化娱乐、体育、游戏领域共计参与投资 185 次投资，涵盖了文娱产业链上下游各个环节。影视领域是腾讯投资金额最高的行业，其中对华谊兄弟、华人文化集团、博纳影业的投资规模尤其巨大，目前属于腾讯系的影视制作公司还有新丽传媒、柠萌影业、双羯影业、耀客传媒、工夫影业、稻来传媒、坏小弟影业等。
此前，影视制作公司与腾讯的合作方式多是腾讯提供IP和平台，影视公司生产内容。比如耀客传媒制作《鬼吹灯之黄皮子坟》、柠萌影业制作《择天记》《全职高手》、正午阳光制作《鬼吹灯之精绝古城》、深蓝影业制作《庆余年》等。
此次并购案后，阅文集团将拥有自己的影视制作业务，走向IP产业链下游，整个集团的成长空间骤然变得无比巨大。而腾讯也并不是让这个长大的儿子分家出去，相反，给资源的同时，腾讯对阅文集团的持股将进一步增加至54.34%。
这个中国互联网巨头既持有三分中国市场的流媒体平台，又拥有一个背靠中国最大网文IP库的制片厂，加上游戏、动漫、衍生品、艺人经纪等业务，整个文娱体系在“铁索连舟”的联动和“囊括全产业链”的纵深方面，走得更远了。但考虑到以往腾讯泛文娱体系内部的协作状态，比如腾讯影业和企鹅影视之间的“赛马”状态，阅文板块升级之后，能否令腾讯文娱体系协作更加顺畅，打上了一个大问号。
环顾其竞争对手，阿里今年通过世界杯一举激活大文娱整体联动；用88VIP会员打通文娱电商业务；阿里文学定位为IP联动平台为基础的综合性基础设施体系，于今年上海电视节期间宣布成立IP影视顾问团，为作者创作提供影视化的指导和意见。
而在海外市场号称对标Netflix的爱奇艺则发布了一个“苹果园”业务矩阵，包括文学、漫画、轻小说、游戏等服务；此外，没有阅文这种IP库资源的爱奇艺发起了一个“云腾计划”，向行业开放爱奇艺文学的IP进行网剧、网大等的改编，用“文学驱动影视”，“云腾计划”目前已完成三期。
BAT各自在文娱领域的跑马圈地、运营创新越来越紧迫。目前看来，AT的缠斗还未分出明显上下风，但这种不稳定状态不会持续太久。
阅文的天花板
在公布对新丽传媒并购案的同时，阅文集团还公布了2018年上半年的财报。
财报显示，阅文集团上半年营收为人民币22.829亿元，同比增长18.6%；公司权益持有人应占盈利为5.058亿元，同比增长138.6%；利润率由去年同期的12.2%增长至24.9%。
集团旗下两大主营业务板块——在线阅读和版权运营收入分别为18.509亿元、3.170亿元。值得注意的是，版权运营业务收入规模虽相对较小，但增幅达到103.6%。
事实上，阅文集团最近发布的两份财报数据均不算差，2018半年报中IP运营业务表现尤其亮眼。但是阅文集团上市以来的股价表现却十分惨淡，上市至今，股价由最高点的110港元腰斩到目前的55.6港元。
究其原因，一是阅文集团市盈率仍处在78倍的高位（此前一度逾100倍）；二是被市场质疑的“业绩天花板”。
在线阅读业务在阅文集团营收占比逾80%。在半年报中，阅文集团披露，上半年作家数量增长至730万人，新增15位白金作家，作品储备达到1070万部，6月百度搜索top 20网文作品中80%出自阅文集团。此前阅文集团也表示，“整个在线阅读是阅文的核心内容，未来我们会继续加大这方面的投入，因为内容本身是我们所有IP运营的核心基础，而阅读是我们获取用户的最好的一种方式。”
但不乏投资者质疑其核心业务的增长空间。今年3月，在香港的业绩发布会上就有人质疑，现在付费用户的增长开始趋缓，阅文集团的付费阅读业务的增长，是不是已经达到天花板。半年报中，在线阅读业务营收仅13.3%的增长率，证明了市场的忧虑不是空穴来风。
而IP运营这一潜力业务，目前的体量仍相对较小。
（在网文IP库的体量上来说，阅文集团是绝对的龙头，已经影视动漫化的代表作包括《择天记》《琅琊榜》《斗破苍穹》《武动乾坤》《盗墓笔记》《鬼吹灯》《全职高手》《扶摇》等。）
阅文最初是进行一次性的版权售卖，2013年到2014年阅文的版权售卖开始附加条件，比如游戏流水分成、影视票房分成。2015年之后，阅文开始对相关项目进行跟投。第一财经曾报道，《鬼吹灯》系列在2008年的影视改版权在百万元左右，2017年的估值已高达1亿元；网文IP中头部作品的版权普遍价格已经达到5000万元。随着IP价值水涨船高，IP全产业链的玩法越来越丰富，坐拥海量的文学IP，阅文已经逐渐不满足于停留在版权生意的上游。
今年6月，阅文集团宣布拟投入上千万预算，打造“IP全链服务”，为作者、为读者、为厂商提供更细致入微的服务，打通三者之间的壁垒。但当时设想的核心仍是基于一个“服务者”的角色。按阅文集团联席CEO吴文辉当时的设想，阅文未来版权运营收入占比要达到40%-50%。
步子再跨大一点呢？“如果我们能够在整个下游产业链的不断深入，那么整个版权运营的占比就会上升。”走向IP产业链下游，这是阅文上市之初便有的梦想。
收购新丽传媒，号称“中国漫威”的阅文，终于补足了一直欠缺的“影视制作”业务。“收购新丽对阅文来说是一个能将自身内容实力向下游延展的稀缺机会，使阅文能够进一步深入IP价值链。”阅文集团联席CEO梁晓东如此表示。
“与此同时，阅文集团认为收购新丽传媒，将提升公司于文学内容改编的盈利机会，从定额授权费、被动的收入分成及共同投资模式转变为主动担任内部制作的角色。收购亦让本公司对改编流程有更大的控制权……”同时也“让作家参与剧本创作并了解改编过程，挽留顶级作家，巩固本公司作为原创文学内容巨头的竞争优势。”
PE真有44倍？
分析此次交易的细节，可以看到，155亿元人民币的对价包括51亿元的现金和104亿元的股票。
阅文的交易对手主要为腾讯和新丽传媒的管理层。今年3月，阅文集团的控股股东腾讯曾以33.17亿获得了新丽传媒27.64%股份。
根据协议，阅文集团收购腾讯持股的部分全部以股票结算，而收购新丽管理层持股的支付方式则是现金和股票各半。也就是说，此次并购案中的51亿现金部分都给了新丽管理层股东。仅现金部分的交易额，就已经达到了华录百纳的整体市值水平。
有影视圈资深人士向娱乐资本论（ID：yulezibenlun）表示，阅文的这桩买卖看起来有点“不理智”。那么，吓跑二级市场投资者的高估值，是否真有看起来那么“不理性”呢？
娱乐资本论（ID：yulezibenlun）查询阅文集团公告发现，此次交易预计在今年下半年完成。股票支付占此次交易额的2/3，用作股票对价的阅文股票发行价将定在80港元，相较于今日大跌之后的阅文股价（55.65港元），溢价逾40%！
此外，新丽传媒的管理层股东并不能一次性拿到全部102.1亿元的约定对价。在交易完成时，新丽管理层能拿到40%（15亿元人民币现金和26亿元人民币股票），剩余对价支付则与新丽未来的财务表现深度绑定，新丽管理层在2018年-2020年需要实现年利润5亿、7亿、9亿，倘未能完成业绩基准水平，则后续支付代价将予以调整。
一位文娱领域资深分析师向娱乐资本论（ID：yulezibenlun）分析称，对价80块港币，相当于新丽和腾讯以比公告发布日阅文股价高30%的价格购买阅文股票；此外，与新丽管理层的支付协议算是“对赌递延支付”。剔除这些因素，阅文买新丽的价格就“不显得那么贵了”。
然而高估值并购案恐慌之后，阅文的股价能否触底攀升？强敌环伺，阅文收购新丽究竟能给腾讯带来多大程度的生态助益？仍是未知数。
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