此轮宏观经济下行，对私募股权基金是挑战，更是千载难逢的投资机遇。
2014年5月22日，京东集团在纳斯达克上市成功，上市当日收盘价为20.90美元，市值达到286亿美元。其幕后投资方——今日资本，持有京东7.8%的股份，账面盈利达22亿美元。当下中国，正是PE投资的最佳时机。
今日资本投资京东集团的成功案例，是近年来我国私募股权基金发展现状的一个典型缩影。伴随国内宏观经济进入去库存、调结构的经济阵痛期，企业创新能力不断提升，涌现出众多如京东集团一样的优秀企业。在国家政策的引导下，互联网、高科技等相关产业热点也不断涌现。此轮宏观经济下行，对私募股权基金是挑战，更是千载难逢的投资机遇。
结构转型，催生热点投资领域
热点一：高科技、信息、医疗、环保
资本的天性是逐利。资本流向改变折射出的根本原因，是社会需求改变对产业的影响。PE作为整个资本市场的上游行业，投资趋势变化映射出社会需求和经济环境的变化。经过三十年的改革开放，中国在产业结构、人口结构、行业产能等方面早已发生深刻变化。PE投资机构未来更多侧重“高科技、信息、医疗、环保”等核心领域。
从产业结构来看，第三产业比重上升。过去十年国内GDP构成中，第一产业占比从12.3%下降到2013年的10%；第二产业占比从45.97%下降到2013年的43.9%。相比第一、第二产业的持续下降，第三产业过去十年增长迅速，从2003年占比41.23%上升到2013年的46.1%。
第三产业发展水平是衡量生产社会化程度和市场经济发展水平的重要标志，而积极发展第三产业又是促进市场经济发育、优化社会资源(包括自然资源、资金和劳动力)配置、提高国民经济整体效益和效率的重要途径。2014年中国经济总量将首次历史性地突破10万亿美元大关，与美国并列为全球仅有的两个超越10万亿美元规模的经济体。与此同时中国经济也正临近刘易斯拐点，这意味着人均收入增速加快，加上城镇化推动，第三产业占比会因内需拉动而继续稳步攀升。
从人口结构看，老龄化的趋势在加快。2003~2013年10年间，伴随中国经济总量的增长，国人医疗环境得到大幅改进，社会保障体系也在不善完善，中国人平均寿命不断提高。与此对应，近30年的计划生育政策和城市生活压力增加，国人似乎已经习惯了养育独生子女。最终的结果是中国迅速进入“未富先老”阶段：65岁以上人口占比持续上升，从2003年占总人口的7.5%攀升到2013年的9.7%。人口老龄化一方面将导致人口红利逐渐丧失，经济发展面临挑战，甚至对资本市场产生一定冲击。但另一方面，社会老龄化也会促使经济结构进行必要调整。同时，庞大的老年人口数量也会催生“银发经济”，给医疗保健、保险、旅游等相关产业带来发展契机。
从行业产能看，传统行业产能严重过剩。受国际金融危机、市场持续低迷、需求增速放慢等因素影响，过去5年传统制造业产能过剩问题变得尤为突出，尤其是钢铁、水泥、建材、造纸等高耗能行业。根据国家统计局调查，2013年上半年，我国工业产能利用率为78%，是自2009年第四季度以来的最低点。国际认为如果产能利用率在90%以下，表示资产利用率过低，经济有衰退迹象。而我国钢铁、水泥等重工业产能利用率均不足75%。碍于宏观经济增速放缓导致的传统行业资产利用率偏低，资本投资意愿大幅降低。
与之形成鲜明对比的是，互联网、移动通信、医疗、媒体等新兴行业发展迅猛。以移动互联网为例，过去五年市场规模迅猛增长。行业总规模从2009年208.3亿元迅猛增长到2013年的2974亿元。尤其行业细分下的移动互联网购物规模更是一路高歌猛进，从2009年不足6亿元的市场规模飙升到2013年1696亿元，每年维持300%以上的增长率。高成长率必然吸引更多资本涌入。
面对第三产业比重增加、人口老龄化、传统行业产能过剩等宏观经济基本面的改变，消费升级和科技创新将持续成为市场主流热点。根据中华股权投资协会(CVCA)发布的《2013-2014年中国VC/PE行业发展与趋势调研报告》显示，2011-2013年短短三年时间，以生物医药、清洁能源、互联网为代表的新兴产业备受GP的青睐。
热点二：国企混合所有制改革
投身国企混合所有制改革也是近年来PE基金投资领域的一大变化。2013年年底《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布以来，国有企业改革相继落地。在此背景下，对于地方政府而言，一方面有响应中央号召，提升政府政绩的动机；另一方面，降低负债率，提升国企运行效率，进一步提升国有资产资本回报率也是各地政府内在需求。因此可以预见，本轮以市场为主导的混合所有制改革必将快速推进，并催生出一批优质资产。这个时候，PE基金顺势而为的参与到这股浪潮中也在情理之中。
例如，2013年12月上海联合产权交易所公布了上海国有企业绿地集团增资扩股结果，平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛、珠海普罗、上海国投协力发展等五家PE机构抢得筹码，5家机构以5.62元/股的价格联合向绿地增资117.29亿元，将占绿地扩股之后股本的20.14%。此外，弘毅投资牵手城投控股，德同资本联姻益民集团都表现出PE基金对国企改革的浓厚兴趣。
堰塞湖疏堵，PE退出渠道多元化
我国PE基金兴起至今，IPO一直是最重要的退出渠道，但近年来A股市场持续低迷，IPO退出的地位持续下降。过去退出渠道多以IPO为主的原因在于其高回报的特征。特别是在创业板市盈率飙涨的2010年(市盈率最高达到77.53倍)，PE基金通过企业在创业板上市退出的项目回报率一度可以达到10倍以上。
但是2011年开始，市场估值持续下调，与之对应的IPO退出回报率也持续下降；加之2012年开始新股发行暂停，IPO退出通道从此堵塞，PE/VC被迫寻找其他退出方式。
渠道一：新三板转板前景可期.2011年成立的新三板是中小企业为引入战略投资者、进行股权转让的重要平台。特别是在上文所述IPO停滞的背景下，新三板成为了PE/VC机构项目退出的渠道之一：投资早期项目的VC机构尤其热衷使企业在新三板挂牌交易，还有部分PE/VC机构视新三板为过渡，期望在转板政策落地后，能通过绿色通道占领主板和创业板上市先机。
企业名称参与PE/VC投资回报倍数武大科技达晨创投6.0北陆药业盈富泰克创投3.4北京科技风投16.6世纪瑞尔国投高科6.6
图：PE/VC参与新三板转板上市投资回报率
数据来源：陆家嘴财富产品部
能够从新三板转板到创业板、中小板的企业可以给背后的PE/VC带来较高投资回报，例如北陆药业就给北科风投带来了16.6倍的投资回报。因此转板预期是推动PE/VC将企业挂牌新三板的主要动力。
2012年新三板扩容为PE投资带来更多可能。作为“中小板及创业板的蓄水池”，新三板扩容增大了体量和交易量。在新三板挂牌的企业如果成功IPO可以让PE/VC实现直接退出；如果未能成功IPO，依靠新三板的流动性进行转让交易亦可实现PE/VC的退出。
渠道二：PE基金二级市场有序发展.所谓PE基金二级市场，是指PE基金份额和所投资公司股权的交易场所。在PE基金二级市场中，可供交易的标的通常包含两类：PE基金份额或PE基金所投资的公司股权。
2010年11月13日，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，这是国内第一个私募股权基金二级市场交易平台。以此为标志，我国PE二级市场初步建立。
目前，欧美市场中私募股权二级份额交易平均已达到当年募资总额的10%左右。按此比例，我国私募股权份额转让年均交易量将超过200亿元。
PE基金二级市场的兴起也有行业内因：其一，随着持有投资标的项目数的攀升，项目组合中的行业集中度风险也随之增长。基金管理人或选择卖出部分企业股权，以平抑此类风险。其二，一般而言PE投资时间跨度较长，少则3-5年，多则6-10年。漫长投资周期内，由于个人原因需要卖出基金份额以换取流动性，这时选择在PE二级市场中卖出持有的PE基金份额是个不错选择。由于以上原因，广大机构投资者，如母基金(FOFs)、银行、保险公司、基金管理人以及个人投资者都有交易PE基金份额或投资公司股权的动机，将催生PE二级市场不断成熟和繁荣。
渠道三：并购基金异军突起。从2009年到2013年，我国并购基金规模持续增长，2013年数量增长达21.3%。并购基金迅猛发展的主要原因可简要归纳为以下几点：
行业内生原因，整合需求。如前文所述，近年来传统行业产能过剩问题逐渐凸显，在此背景下并购重组成为整合行业、淘汰落后产能主要手段之一。以造船业为例，从2004年开始民间资本纷纷涌入，不同规模的造船厂如雨后春笋般迅速生长，2008年后由于订单减少，曾经繁茂的造船厂大多沦为过剩产能，行业生存形态恶化。一些小规模造船厂为避免倒闭，转而寻求被大型造船厂或综合集团并购的机会。
上市公司战略需求。与发达国家相比，我国除钢铁、汽车等少数行业外，大多数行业集中度较低。为了提升品牌影响力、参与国际竞争，各行业龙头企业纷纷通过并购重组的方式扩展自身经营规模，提升市场占有率。
政策助力推进并购重组浪潮。2013年1月，工信部发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，提出通过推进并购重组提高产业集中度，并着重对汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、电子信息、医药七个行业的产业集中度提出明确要求。
2013年8月，证监会推出《并购重组审核分道制实施方案》，正式实施并购重组分道审核制。分道制对符合标准的并购重组申请，有条件的淡化行政审核、减少审核环节，实行差异化审核制度。此项改革极大的推进了并购重组审批程序的流程，特别是政府支持的产业。
中国：PE投资正当时
一般而言，PE产品往往是资产配置组合里不可缺少的一部分。按照核心卫星资产配置理论，卫星资产的配置比例一般会占到整个投资组合的20%-30%。PE基金作为一种潜在收益较高的投资品种，适合作为卫星资产，有效提升投资组合的整体预期收益。
重要的是，当下这个时点也是进入PE投资领域的历史机遇。首先，整个PE行业在经过08-11年疯狂后目前已经回归到理性增长的正常轨道。国内A股市场市盈率也处于历史低位。基金管理人更重视通过科学的投后管理、资源整合帮助企业成长，提升企业内涵价值，以此获得退出后的收益；其次，如前文所述，PE行业目前聚焦新兴行业和国企改制这些经济热点，而伴随中国本轮经济结构调整，医疗、清洁、信息、通讯等行业正是带动中国新一轮经济发展的动力，通过投资PE产品可以分享中国新一轮改革红利；最后，目前PE产品退出渠道更加多元化，PE基金二级市场、FOF、并购基金都会成为PE退出的有效渠道，渠道畅通为投资PE产品解除了后顾之忧。
大浪淘金，多维评估体系彰显本色。一般而言，市场上通常通过五个核心指标评价PE机构。
所以，经过30年沉浮后，中国的PE行业或许正进入新一轮发展期：外部因素上，中国新一轮经济结构调整加之新技术、新产业的不断出现，一批富有竞争力的企业将逐步走上世界舞台。这个过程中，资本的力量无疑将是他们快速成长的催化剂；内部因素上，国内资本市场的法律法规不断完善，可转债、优先股、衍生品等投资工具不断丰富，PE二级市场方兴未艾，PE退出机制越发多样等等都将促进PE行业发展。国内广大的高净值客户也可以在当下时点布局PE产品投资，分享中国新一轮经济改革、产业升级带来的红利。
GP变形记：本土化
2008年之前，活跃在我国PE市场的主体一直以外资机构为主，既包括国外投行的直投部门(如摩根士丹利、瑞银、高盛等)，也有以IDG、凯雷、黑石为代表的海外PE。这一方面由于外资金融机构在资本运作上有较深厚的经验，另一方面是由于此类PE机构的资金来源渠道多，募资能力强，有能力独立完成大的投资并购交易。
2003年~2007年，外资PE是我国私募股权基金市场的主体，一度在2005年占据我国PE基金的99.5%。2008年之后，以券商系、银行系和产业资本为代表的内资PE成长迅速，有逐步赶超外资的趋势。
PE基金的本土化大致可归纳为以下几大因素：
长期以来外资PE采取“海外募资+境内投资+海外退出”这种红筹模式，由于政策原因实行起来困难重重。2006年发布的“10号令”给红筹模式设置了几大门槛，境外设立SPV公司的高门槛，倒逼人民币基金迅速发展。
影响内资PE发展的税收与退出机制问题得到解决：中国股市成交量快速增长和创业板的推出都为PE基金在投后退出阶段提供了畅通的渠道。同时2008年全国人大通过新版《合伙企业法》为内资创投解决了双重税收的问题，进而鼓励了人民币PE基金的良性发展。
近年来人民币对美元汇率持续升值使得境外募集资金受到汇率损失；与此同时，2008年以来次贷危机进一步发酵，西方经济持续疲软，资本市场募资能力大幅衰退，综合种种因素，海外上市魅力骤减。
随着我国PE投资从专做财务投资人蜂拥pre-ipo向为企业提供专业化增值服务寻求长期战略合作的理性回归，券商PE及产业基金等投资机构凭借自身在财务管理、资本运作、产业链梳理等专业优势，以战略投资者的身份参与并购业务并得以迅速成长。
作者单位：陆家嘴财富管理有限公司(责任编辑：DF150)
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