近期，央行在公开市场频频操作，正回购利率下行显示出决策层引导短期资金价格回落的政策意图，如何全力降低社会融资成本已经成为中国经济“爬坡过坎”的关键一环。
社会融资成本往往被视为社会融资状况健康与否的一个明显标志。从社会融资总量构成看，实体经济通过任何渠道或方式筹集的资金都是自身的一种负债，需为筹集和使用社会资金而支付的各种成本和费用，即社会融资成本。实体经济融资成本居高不下，与中国货币供应规模庞大形成一定程度背离。截至2014年4月末，我国货币供应量(M2)高达117万亿元，但融资利率及货币市场利率仍然居高不下。相关测算表明，随着银行表外业务的快速扩张、非正规融资渠道的快速发展，从2010年第四季度开始企业融资成本大幅飙升，至2013年底中国企业债权融资平均成本为13 .21%，其中通过正规银行渠道平均融资成本为9 .7%，通过影子银行渠道平均融资成本为18 .28%。
当前，市场利率水平尽管比去年有所降低，但中国企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。1-2年期信托产品发行利率(即投资人获得的利率)平均在9%以上，项目真实的信托融资成本(即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入)则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大。贷款利率放开近一年来，利率市场化对小企业融资成本的影响更趋显现。事实上，企业对于高成本资金的承受能力已显不足。2010年以来，从上市公司业绩表现可以看到，各行业盈利能力普遍下滑，多数行业R O E(净资产收益率)也就在10%上下。目前银行对小企业贷款利率的上浮幅度一般在30%-50%，最高的达到60%，特别是在经济低位徘徊和企业经营利润下滑背景下，利润无法覆盖刚性利息费用支出的情况比较普遍。
在央行二季度货币政策执行报告中，已经初步勾勒出下半年货币政策框架的核心--以降低社会融资成本为核心。正如央行报告中所指出的，当前融资成本居高不下是结构性问题，而货币是总量政策，并不适合解决结构性问题。的确，我国中小企业面临的资金短缺是结构性资金供给不足，这主要表现在两方面：一方面，正规金融体系难以增加有效供给。另一方面，影子信贷体系存在可以转换成有效供给的资金资源。影子信贷体系之所以存在可以转换为有效供给的资金资源，是由于数额巨大的闲置资金缺乏投资工具，正规金融市场对资金的吸引力和吸收能力都有限。由于金融业对民间资本开放程度不高，准金融机构发展迅速，加剧了金融资源配置的不合理性，积聚了系统性的金融风险，而这种现象在短期内难以改变。
因此，货币作为总量解决不了融资成本问题的话，必须着眼于结构性渠道或工具。近一时期以来，央行已经通过“定向降准”局部优化了融资结构，下一步看，可以继续盘活存量金融资源，比如通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月“钱荒”以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平。如有必要，可以通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而盘活货币存量提高货币政策有效性。
然而，中长期而言，未来中国金融市场化改革必须调整金融市场结构，使金融体系更高效地为实体经济转型升级服务。首先，优化金融市场结构。合理的融资结构必须在统一的均衡市场中实现，有资金需求的企业在统一的均衡市场中，按照各自的实际情况，依照市场融通配置资金。而我国目前的情况是各种融资市场或者说融资渠道之间分立，信贷市场、股票市场、债券市场、信托市场、民间融资市场等融资渠道分立的多重市场，降低了市场的效率，增加了企业的融资成本，因此，必须有效打通各层次市场的联通，并逐渐将资金价格定价策略延伸到二级市场，推进利率市场化实质性的进展。
其次，是金融市场的渠道创新，其中资产证券化为缓解我国中小企业融资难提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组，这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流，建议可以考虑设立适合中小企业资产证券化的SPV(特殊目标机构)，组建有政府背景的SPV。我国企业资产证券化还处于起步阶段，由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构，解决金融末梢循环不畅和融资成本高的难题。
最后，通过金融市场，调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式(留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等)补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
张茉楠(中国国际经济交流中心副研究员)
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