来源：寒飞论债；作者：招商证券固收研究
从2月份融资的数据来看，实体经济的“融资缺口”可能在缩小，对债券的负面影响预计边际会下降。不过考虑到一季度实施MPA考核对银行资产负债表施加的额外约束和同业存单“超额需求”释放的挤出效应仍然较强，债券市场目前仍然难言“调整结束”，投资者可以等待更好的交易机会出现。
策略观点：
央行公布了2月货币信贷以及社融数据，尽管绝对数据看起来略低于“市场预期”，但是结构数据来看仍然是表现得比较强劲。
一、从2月份票据利率大幅飙升和票据净减少来看，被“压缩”的信贷需求不低。2月份新增信贷1.17万亿，相比去年同期多增超过4000亿，分解来看，多增部分由居民中长期贷款（多增2000）、企业中长期贷款（多增1000）、企业短期贷款（多增1000）三者贡献，而票据融资则被压缩了2400亿。
2月份票据融资压缩了2400亿，远低于1月份的压缩规模4500亿，但是2月份“资产端”票据转贴现利率大幅上升了近70bp，远高于“负债端”同业存单的上行幅度（40bp左右），两者之间的利差扩大了30bp，尽管相比1月份的利差扩大程度（40bp）有小幅收窄，但是这也意味着被“压缩”的真实信贷需求不低。不过，从“资产-负债”利差缺口的缩窄情况来看，融资缺口可能也在“缩窄”，预计2月份贷款加权利率水平上升的幅度边际相比1月份可能有一定的回落。
二、债券融资连续第三个月净减少，市场化融资主体很可能在被“挤出”。2016年12月份开始债券利率大幅上行，债券融资出现了连续三个月净减少，在2013年“钱荒”导致的债券利率大幅上行，也并未出现过债券融资出现连续净减少。我们认为，（1）从去年12月份以来，信用债收益率与信贷利率之间的利差大幅缩小，这导致企业用“信贷”来替代“债券”，因此出现了债券融资的净减少；（2）融资主体从“成本敏感型”的企业转成“成本不敏感型”的主体，由于额度控制和后者的融资需求上升导致融资“量价齐升”甚至融资量对利率水平不敏感，即使债券发行供给下降也无法使得债券发行利率下降的局面正是市场化融资主体“被挤出”的明显证据。
三、尽管居民中长期贷款新增水平环比明显下降，但是仍然是同比多增，房地产市场难言明显降温。2月份居民中长期贷款新增不到4000亿，创下了2016年3月份以来的新低，不过相比去年2月份来说仍然多增了2000亿。从春节后房地产市场的销量回升的迹象来看，预计3月份居民中长期信贷可能会重新反弹至4000亿以上的水平，短期来看房地产市场难以降温。
四、企业短期贷款、中长期贷款以及表外融资同步上升，仍然在验证微观企业“再库存”和固定资产投资可能在继续改善。短期来看，基建项目和PPP的加速落地带来的中长期信贷融资需求继续改善，企业补库存带来的短期融资需求回升，仍然能够被融资数据所验证。
统计公布的2月份CPI增速大幅低于预期与食品有关，不代表实体经济需求偏弱。2月份公布的CPI大幅低于预期（同比增速0.8%），主要受到食品价格回落影响（拉低了CPI同比涨幅1.2个百分点），核心CPI同比增速为1.8%，相比上个月小幅回落0.4个百分点。食品价格的异常回落与气候和供给周期有关，并不反映实际需求的变化，因此无法根据CPI走势来判断货币政策的基调。
从2月份融资的数据来看，实体经济的“融资缺口”可能在缩小，对债券的负面影响预计边际会下降。不过考虑到一季度实施MPA考核对银行资产负债表施加的额外约束和同业存单“超额需求”释放的挤出效应仍然较强，债券市场目前仍然难言“调整结束”，投资者可以等待更好的交易机会出现。
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