来源：CITICS债券研究；作者：明明债券研究团队
1：公开市场操作与资金面存在因果关系和滞后性，其中，资金面之因致公开市场操作之果。
公开市场操作与资金面存在因果关系，资金面的宽松导致后续公开市场净回笼，资金面的紧张导致后续公开市场净投放，公开市场操作与资金面间的滞后期约为5-7个交易日。在当前货币政策稳健中性的背景下，央行公开市场操作一定程度上是取决于市场资金面的松紧，当市场资金面呈现宽松之势，资金利率下调时，央行往往通过公开市场净回笼来收紧流动性，以此确保资金面的平稳，反之，当市场资金面紧张，资金利率上调时，央行则通过公开市场净投放来改善流动性，但央行公开市场操作具有一定的滞后性。对此，我们选取2016年初以来央行公开市场净投放/净回笼与银行间质押式回购7天利率数据，通过格兰杰因果检验，探究两者间的滞后期间。从表1可看出，可得到两个结论：一：资金面是导致公开市场操作的原因，资金面的变动对后续公开市场操作产生重大影响，但公开市场操作并不是导致后续资金面变动的原因。二：公开市场操作滞后于资金面变动约5-7个交易日。（注：此处的公开市场操作包括逆回购+MLF+SLF+央票+国库定存）
2：公开市场操作与资金面滞后性助力上周流动性净回笼，上周资金面呈缓和之势
由于公开市场操作与资金面的滞后性，上上周（2月20日-2月24日）资金面的宽松使央行上周公开市场开始净回笼，合计2800亿元，结束前期连续两周的净投放。首先，上上周（2月20日-2月24日）市场流动性压力有所缓解，在此期间，银行间质押式回购利率全部下行：隔夜、7天、1个月分别跌10.27BP、13.46BP、4.45BP至3.24%、2.48%、4.27%。上上周资金面的宽松使央行在上周公开市场进行净回笼，维持流动性的紧平衡。具体来看，上周有1900亿元7天逆回购到期，投放500亿，净回笼1400亿元；2200亿元14天逆回购到期，投放500亿元，净回笼1700亿元；200亿元28天逆回购到期，投放500亿元，净投放300亿元，因此上周合计净回笼2800亿元。进入3月份，央行对货币市场的流动性适当回笼，因1月M0的变化量为1.83万亿，意味着在春节期间，有1.83万亿的资金脱离银行体系，变成现金。而节后至今央行公开市场操作共计回笼7815亿元，目前市场流动性仍较充足，上周资金面呈缓和之势。
3：本周资金到期压力较轻，后续MPA考核与美联储加息对流动性的压力值得关注
本周资金到期压力较轻，共计4040亿元。其中包括500亿元7天逆回购，1600亿元14天逆回购以及本周二到期的1940亿元6个月MLF。截止目前，央行已连续8日保持净回笼，共计回笼3700亿元。本周二至周五还将有400亿元7天逆回购到期，1000亿元14天逆回购到期以及1940亿元6个月MLF到期，尽管流动性有所回笼，但目前资金面表现仍较为平稳。后续流动性压力应关注季末的MPA考核，由于中小型银行广义信贷增速较高，部分中小银行或面临广义信贷增速超标的风险。
同时，虽然美联储3月加息几成定局，但后续的加息路径仍具有不确定性，若加息路径加快，或将引起外汇占款超预期下跌，使基础货币缺口加大从而加剧流动性压力。因此，后续MPA考核与美联储加息对流动性的压力值得关注。
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