中国银行间债券市场砥砺前行20年，如今国际投资者入市和新品种、新机制诞生都在提速，特别是与中国宏观经济日益紧密相连的人民币利率交易，犹如航海时代的新大陆等待千帆竞发。但与以往不同的是，未来的微观市场运行和利率市场化改革将是在更追求宏观效率的背景下进行的。
1997年6月，根据国务院的部署，中国人民银行牵头成立银行间债券市场。当建设银行的张铮和民生银行的赵晶磊小心翼翼敲下键盘达成第一笔现券交易，银行间债券市场的发展就此拉开大幕。
“第一笔交易是国债0696，票面利率11.83%，5000万元，价格109.88，(到期收益率)10.2%起。”中国外汇交易中心(下称“交易中心”)市场二部总经理崔嵬对《证券市场周刊》记者介绍说。
20年的发展亦有波折，但统计数字反映出每年市场的深度和广度都和上一年不可同日而语。
2016年，银行间本币市场成交总量836万亿元，同比增长35%；其中，现券买卖、信用拆借、债券借贷增长率接近或超过50%，分别达到127万亿元、96万亿元和1.7万亿元；回购市场交易量600万亿元、增长超过30%；利率互换也有20%的增长，全年交易10万亿元。在这一年，本币市场成员数16581家，增加5702家，境外机构共405家，增加109家，资管业务的发展使非法人账户已经占据了半壁江山。
银行间新人入市络绎不绝，以至于交易中心对本币交易员的培训供不应求，“基本上每期课程名额不到两分钟就被抢完了。”学习名额有限令崔嵬被调侃称需要增加有效供给。
全球金融市场的车轮缓缓驶入东八时区，银行间债券市场的扩大、开放和创新是否会以更快的速度继续下去呢？
央行副行长潘功胜在2017年“两会”记者会上表达过，中国债券市场的开放不着急，要稳健地走下去。
另据《证券市场周刊》记者了解到，央行有关人士近期在一次会议上对市场核心成员指出，当前债市要把防控风险放在更为重要的位置，特别是杠杆风险，关注点要从数量指标转向质量指标。“市场微观个体的效率未必会带来宏观效率，当前两者之间会有些许差异，下一步更需要追求整个市场的宏观效率。”该人士称。
交易中心是银行间市场品种和交易机制创新的前台，也是核心基础设施之一，兼具货币政策传导和宏观审慎实施的职能。2017年，在货币政策转型期和宏观审慎的框架下推进债市开放与创新，必然需要求得微观与宏观效率的平衡。
同样基于这种新平衡，宏观激励机制将会有所不同。身为主角，市场成员们也理应更为清醒，书写了20年的长卷方才刚刚展开。
基准利率的培育需要一个有足够深度和广度的金融市场。例如，同业存单市场的发展就进一步提升了Shibor的基准性，特别是Shibor中长端的基准性。此外，利率互换市场的发展则将回购定盘利率的基准参照作用延长至5年以上。
然而，不同的基准利率各有各的作用，也各有各的局限性。
在上述基准利率中，Shibor期限完整，回购定盘利率紧贴短期市场，债券收益率曲线同时体现信用利差，这些均属于银行间市场基准利率，尚较少应用于存、贷款定价。LPR是贷款基础利率，但主要随人民银行存贷款基准利率调整而调整，波动较少，未能全面反映银行资金成本的变化，且目前仅10家报价行应用于部分贷款。这些问题影响了货币政策操作通过市场基准利率向实体经济传导的效率。
“发挥市场机制在利率形成和资源配置中的决定作用，就需要进一步丰富货币市场、债券市场品种，扩大参与者范围，完善包括交易、清算、结算在内的市场基础制度安排。在信贷市场上，可以考虑逐步缩减合并人民银行发布的存款基准利率，鼓励市场主体合理、自律定价。”崔嵬建议说。
利率市场化改革是一次系统工程，人民银行是利率政策主管部门，但也需要相关部门相互配合，协同推进。
目前诸如地方融资平台、房地产企业等软约束主体对于利率变化并不敏感。要使市场主体对政策利率调整做出灵敏反应，就需要有关配套政策跟上来解决财务软约束的问题，建立完善的市场退出机制和不良贷款处置机制，可能同时也需要推动相关要素价格改革。
问题之一是现阶段银行类金融机构的国债配置需求远高于交易需求，对国债等低风险债券品种往往有较大比重持有至到期。中国货币网和中国债券信息网数据显示，2017年3月，银行间国债现券成交7471笔，成交额7634.9亿元，日均成交293.65亿元，只占3月末托管余额10.79万亿元的0.27%。
崔嵬指出，在目前银行存贷利差大幅缩减、盈利压力上升的情况下，持有至到期的债券投资策略面临转型，银行可考虑主动增加国债交易盘规模，提高交易定价能力，提升国债二级交易活跃度。在市场分层的基础上，探索适合银行间国债交易的创新机制，推进国债，尤其是关键期限活跃国债的匿名点击和集中竞价机制，也可以提高流动性。
“此外，推出国债做市支持机制，推广国债预发行业务，丰富国债投资者类型，也能有针对性地改善做市机构积极性不足、一二级市场的价格不连续、国债收益率曲线应用范围不够广的问题。” 崔嵬进一步说道。
交易中心根据人民银行授权，负责银行间债券市场一线监测工作。据崔嵬介绍，从日常监测情况看，目前主要存在三方面问题。一是从市场整体看，杠杆率水平总体处于可控范围，但也存在着结构性、局部性的杠杆率偏高现象，部分类型机构需要主动地去杠杆。二是违约现象较为突出，这与市场缺乏违约处罚、违约成本过低有关。三是线下业务风险较大，例如，线下代持是隐藏风险资产、放大杠杆的主要手段，且多采用线下协议、口头协议等方式进行交易约定，加大了监测工作难度。
面对内外部不确定性和本币市场具体问题，崔嵬称交易中心也将采取措施。一是加强对市场杠杆率水平监测，构建从市场、机构到交易员的多层次监测管理体系，引导机构有序降低杠杆倍数；二是明确交易中心市场违约行为处理流程、严肃处理相关违约投诉、尝试建立违约信息披露制度，提高市场违约成本；三是加大线下交易品种线上化力度，提高透明度，如引导线下代持交易转向线上回购交易等。
当然，市场风险的防控是多方面的，交易层面以外的因素也需要重视。债市杠杆率过高有实体企业投资需求不足导致流动性总量供大于求的原因，对此宏观政策已经在调整，相应的变化也在出现。金融机构的激励目标是否和员工相容也是问题，整体低利率环境和金融机构的盈利高要求增加了个人冒进的可能性。此外，金融监管走向功能监管才刚起步，消除监管套利空间也不可能一蹴而就。
值得关注的是，EPA中的定价行为同时也是MPA七大项中的一项，且为一票否决项，从2016年起按季开展评估。定价行为指标主要考查金融机构自主定价行为的合理性，包括竞争行为和存款定价偏离度两项指标。前者主要考查金融机构是否存在价格垄断、欺诈及内幕交易等有害于市场公平竞争的情况；后者主要衡量参评金融机构人民币存款利率浮动幅度与所有金融机构平均水平的偏离程度。
另据交易中心副总裁张翠微对本刊记者透露，利率定价自律机制还承担着维护同业存单和大额存单的发行与交易秩序的任务，此外，该机制下一步还将协助各地的地方政府做好房地产调控。
2017年，供给侧结构性改革将要深入推进，大概率会对更广泛的生产要素价格产生影响，叠加全球经济复苏与美联储紧缩，通胀压力和金融风险值得关注。货币政策这时候之所以能够转向稳健中性并保持流动性基本稳定，一定程度上也是由于前几年的利率与汇率市场化改革以及金融市场的不断完善，给价格型调控打下了基础。
政策的推进也是有代价的。在2014-2015年的利率市场化改革中，商业银行体系的息差明显收窄，同时还背负着工业价格通缩时期不良资产率上升和与非银机构竞争的多重压力；2015-2016年的汇改采取了集中调整的策略，离岸人民币资金池在汇改中变浅，资本市场的短期波动一度加大，为了平抑波动有关部门也投入了大量资源；2016年债券市场信用风险暴露逐渐增多，年底去杠杆也全面启动，债券市场扩容的步伐随之放缓；2017年，境内债券市场的开放要进行大量工作，但起到离岸人民币资产池作用的点心债市场则暂时面临着边缘化的处境。
这些事情大体可以说明，货币政策作为总量政策，其更关注的一定是宏观效率，与之相配合的宏观审慎政策同样如此。当宏观效率相对于微观效率或者是局部的均衡出现差异有必要进行取舍时，宏观效率应当是优先考虑的，追求微观效率的个体也必须及时调整行为。
作为人民币国际化的一部分，债券市场对外开放最终是为了扩大经济对外开放，提高资源配置的效率，推动中国经济内部和外部发展都迈向更加均衡的状态。自然利率是经济均衡状态的一个镜像，未来在宏观政策的引导下，市场利率将逐渐向自然利率靠拢。
市场此前一度有很多关于中国是否会进入零利率的讨论。人民币利率市场从制度看需要加快与海外接轨，但是从利率水平看，即使实现了双向开放，却未必会很快与海外接轨。
中国暂时面临资本外流的压力，关于汇率和利率以及利率所影响的资产价格的政策权衡也是市场所忧。跨境资本流动从长期看，终将反映出经济增长潜力和结构性改革的效果，但看似不利的短期波动可能是宏观动态调整时不得不承受的代价之一。
不过，即使从短期看，随着利率市场化改革的不断深入和汇率形成机制的不断完善，本币市场和外汇市场的联动性已经在增强。两个市场体现出互相影响、相互渗透的趋势，市场成员也存在跨市场、跨产品投资的需求。
“目前，外币拆借业务和外币债质押回购业务均已开展，本外币流动性管理会越来越便利。在以我为主的原则下，尊重境外机构客观交易惯例、经验安排也将吸引更多境外机构投资本币市场。”崔嵬说，“在宏观效率面前，银行间市场的竞跑对手是这个时代。”
(责任编辑：DF010)
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