近日，中国银监会办公厅发文，要求开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理。众所周知，一方面，次贷危机说明，资产证券化这种金融创新可以促成金融风险的积累与形成。但另一方面，资产证券化对于金融体系结构性转型具有重大意义。如何在控制金融风险的前提下，继续完善我国资产证券化市场，非常关键。这方面，可以考虑借鉴美国的经验。对此，我衷心提出六点建议。
在市场突飞猛进成长的早期，资产证券化的动机一大部分是银行为了增加其持有贷款的可销售性(marketability of loans)，也就是目前我们市场经常提到的“盘活存量”。但最近的这20年，证券化的基础资产已是银行新发放的贷款(newly originated loans)而不再是既有的旧贷款。同时，银行已不再利用存款而是在资本市场借得短期资金来发放贷款(是以称为直接融资)。也就是，每当累积了大量的新贷款后，银行即以证券化的方式将一资产池的新贷款出售，然后将销售收入偿还所借的短期资金。这种融资方式可以周而复始地使用，以便银行发放更多的贷款。由于这种融资并不曾利用到存款，就不会扩大资产负债表，也就不需要注资来满足法定存款准备金的要求(required reserve)。其实，直接融资就是最好“去杠杆”的方法。显然的，银行既然不用存款来贷款，必将使其失去传统的存贷利差收入，但此时却有了新的收入以为弥补。银行虽然已将贷款出售，但还是有责任定期向借款者收取还款(包括本金及利息)然后转交给证券的投资者。这种服务所赚取的收益为“服务费”。服务费当然远小于存贷利差收益，但它没有利用到资产负债表，因此服务费连同发放贷款所赚取的发放费(originati>利率就能低于以存款来贷款的利率，如此借款者亦经由较低利率的贷款而受惠于资产证券化。而证券化新贷款的另一个重要特征，就是银行不自己持有其发行的证券也不相互持有其他银行发行的证券，这种做法使银行为资金市场广大的机构投资者创造多样的投资产品。
银行推行资产证券化可以同时达到三个目的：为借款者提供融资并降低其贷款利率，为投资者创造多样化的投资产品并增加其投资回报，和为自身有效管理资产负债表而提高了自身的营运效率。必须强调的是，银行能缔造这个三赢的局面是因为资产支持证券的基础资产是新发放的贷款，并且贷款的资金是来自广大的资本市场而非存款。银行自己持有其本身所发行的资产支持证券是确实做到了将新发放贷款“真实销售”(true sale)的会计要求，是一种以融资为导向的表外融资(off balance sheet financing)，银行也没有意愿持有其他银行发行的证券。这些资产支持证券的投资者皆为非银行的机构投资者，绝大部分是人寿保险公司、退休金管理公司、共同基金、对冲基金及非金融公司的财务部门。
从美国的操作经验来看，基础资产的质量从一开始即被准确认定为市场成功发展的重要环节。因此，贷款的发放(originati>证券公司充分发挥投资银行功能
根据上述，银行能够证券化新贷款的关键就是有远期市场的机制，而开发远期市场的重任应该由证券公司肩负，充分发挥投资银行所有的业务。首先，证券公司要有能力“承销”以新贷款为基础资产的资产支持证券。完整的承销业务必须先要包含五个功能部门：融资(finance)、交易(trading)、销售(sales)、研究(research)及结算(settlement)。就再以住房抵押贷款支持证券为例，融资部门的任务是和发行者合作以建构证券的现金流(structuring security cash flow)，包括住房抵押贷款现金流的计算、现金流的期限切割(maturity tranching)与信用切割(credit tranching)以及建构上所有的法律、会计、规章、税务等问题。由于住房抵押贷款有其必然因违约而造成的损失及提前还款的不定性，建构现金流是发行证券中极其复杂的一个主要步骤。交易部门要能定价并承销新发行的证券。销售部门要能将承购的证券顺利地转售给各种机构投资者。研究部门是以市场评论(market commentary)及研究报告(research report)等方式与投资者沟通联系，使投资者对发行的产品有明确的认知。结算部门要确保承销新发行证券的资金到位，以便在发行日能顺利交割。同时，也能为投资者提供必要的信用服务以满足客户融资融券交易(margin trading)的需要。
在实际操作上，这五个部门是相辅相成的。融资部门依靠交易、销售及研究部门提供即将发行证券的价格与发行者沟通，以提供最好的现金流结构及达到最佳的发行价格。销售部门同时也为证券的发行筹划路演(roadshow)以期将承销的证券能悉数售出。研究部门经由各种报告为投资者分析住房抵押贷款支持证券的相对价值(relative value)及投资回报潜力(potential total returns)。当发行证券的业务都各就各位后，成功的完成投资银行的功能还是要依靠结算部门及时的将发行金额交给银行。在证券发行之后，证券公司还有一项重要的任务，就是为新发行的证券开发二级市场为该证券提供流动性(market liquidity)。这时，交易、销售及研究部门还是要继续密切合作以便交易部门能积极的为证券做市(making market)，销售部门能吸引投资者配合做市，而研究部门能利用各种的研究报告与市场评论培养更多的投资者，增强交易部门的做市功能。
建议三：统一基础资产现金流的计算方法
在债券市场中，唯有资产支持证券需要一定的“计算方法”来推算将来的现金流。这是因为资产支持证券的现金流是完全来自其基础资产。计算方法包含两个步骤：假设模型(prepayment model)与计算公式(computati>中国银行间市场交易商协会将是理想的机构。所有的银行、证券公司、会计事务所、律师事务所及信用评级机构应该群策群力，由交易商协会牵头，统一所有不同基础资产的现金流计算方法。
建议四：建立资产支持证券信息中心网站
如前所述，资产支持证券的现金流结构不但复杂，而且本金余额从发行日起就日趋减低。再者，所有的基础资产都有其违约可能并导致损失。资产支持证券的信用评级是分档次基于假设不同的违约及损失率而异。当基础资产的实际违约及损失率超出或低于评级的假设，各档次的评级即有降级与升级的变动。发行者对这所有的变动应该都有义务详细地通报投资者。但市场的发行者众多，他们无法按时的将这些信息一一向广大的投资者汇报。市场需要一个信息中心网站，首先储存所有证券在发行时的现金流结构。然后追踪发行后现金流结构及评级的变化。投资者借此可以随时上网了解其拥有证券的最新情况。总的来说，信息中心需要披露的信息包括：发行时对基础资产未来现金流的假设，各档次的原始现金流结构，发行价格及收益率。尔后，每一期(月，季，年)的现金流变化，当日的交易价格及收益率。
更进一步的，信息中心还需要具备现金流分析能力(cash flow analytics)，在统一的基础资产现金流计算方法下模拟现金流模式，同时还需要提供每一个证券的每一个档次的当日二级市场的实时报价(real time pricing)。有了最新的现金流结构、现金流分析能力与交易价格，投资者即可在网站上进行情景分析(what if analysis)，计算基于目前的市场价格，在不同的现金流假设下的投资回报。唯有做了情景分析而其结果满足了回报的要求，投资者才会决定购买资产支持证券。
目前，中国资产证券化分析网已储存了大量我国资产支持证券的信息，有潜力成为资产支持证券信息中心。
建议五：透明化信用评级厘定与追踪
信用评级对资产支持证券信用风险的控制具有中流砥柱的作用。是以信用评级机构必须要以公正、公平、透明及客观的态度评估风险，建立公信力向投资者负责。资产支持证券的现金流风险是来自基础资产。信用评级机构在评估风险时，是首先评估基础资产的质量。根据评估的质量，再假设在不同经济情景下可能发生的违约率(default frequency)及违约后贷款的损失率(loss severity)。这两个系数的相乘，基本上决定一个资产池在不同的经济情景下所可能遭受的损失量。发行者在设计证券现金流的结构时，会将现金流的支付程序分成优先与次级档次。评级机构对优先档次将给予高的信用级别(rating category)。高信用级别的要求是资产池在极度恶化的经济情景下能够承担大量的损失，同时仍然能对该档次按期支付本金与利息。(证券违约的定义是，未能按时全额支付本金与利息。)这所承担的损失量即是该档次需要的信用增级(credit enhancement)。高信用级别需要大量的信用增级，低信用级别则仅需要少量的信用增级。这是一个独特的风险评估观念(迥异于公司债评级)，信用评级机构必须公开详述信用评级的概念与厘定评价的标准。在基础资产的层面，仔细描述资产质量的衡量，经济情景以及其假设的违约率与损失率。在资产支持证券层面，说明根据对基础资产资量的衡量，不同信用评级所需要配置的信用增级。
在厘定各种信用级别后，评级机构还必须持续地追踪所有级别的信用表现(credit performance)。首先，评级机构要追踪基础资产池的损失情况。如果在一定的期间内，损失情况超过或低于信用级别的预期，这信用级别就会被降级(downgrade)或升级(upgrade)。如果实际情况和预期差距甚微，信用级别就会被维持不变。持续地追踪信用表现将可累积各信用级别在一定的表现期间(fixed performance window)内的评级变动频率(rating transiti>分析师或研究员可以向投资者介绍各种基础资产市场的投资表现；解释各种资产支持证券现金流的结构及基于假设的计算方法及如何做情景分析，相权资产支持证券与其它债券在不同的利率环境中的价格表现(price performance)与投资回报，不同类别或不同档次的资产支持证券特别适合不同类型的投资者。有了广大的投资者基础，不但有利于新证券的发行，也有益于二级市场的开发。有了活跃的二级市场，将更便利一级市场的定价与销售，更加扩大了资产支持证券的投资者基础。
(责任编辑：DF319)
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