兴业证券：债市调整疯狂的麦克斯1 与2013年似曾相识 但本轮幅度更大

摘要 与2013年年中的情况类似，流动性收紧和监管态度趋严，直接触发了债券市场的明显波动，流动性风险快速上升。但从两次调整期间的市场反应来看，本轮债市的调整幅度明显更大：利率债和信用债调整幅度比2013年的幅度更大，同时信用利差也出现大幅走扩，而2013年的流动性波动期间，信用利差大体上走平。

　　a)资金的核心逻辑已逐渐从银行负债端向资产端演绎；

　　近期债市调整与2013年似曾相识，但本轮调整幅度更大利率债和信用债调整幅度比2013年的幅度更大，同时信用利差也出现大幅走扩，而2013年的流动性波动期间，信用利差大体上走平。

　　

　　2)但近年来出现新问题：资产端收益的快速下行。实体需求下行+流动性宽松，导致基础资产收益率快速下行；但预期收益率(负债端)下降相对较慢，造成两个结果：a)资金不断“脱实向虚”；b)金融市场不断设计新产品来“包装”基础资产，以满足收益诉求。这背后伴随着金融体系脆弱性的上升(加杠杆，久期错配手段不断被放大).

　　货币基金—CD—同业理财—非银(委外)，而利差的层层收窄和杠杆的抬升也意味着整个体系对于负债端资金成本的敏感性大幅上升。

　　

　　企业债券融资出现明显萎缩，同时企业融资成本面临上升压力。从这个角度讲，本轮债券收益率的调整同样可能通过这一渠道影响实体经济。同时值得注意的是，去年以来，随着债券收益率的不断下行，企业部门持续通过发行债券置换相对高成本的贷款融资，即对债券融资的依赖程度上升，而企业融资结构的这一变化或也意味着当前实体经济对债券收益率调整的敏感性增大。不过传导时间来看，由于企业部门的负债期限结构同时也在拉长，因此债券收益率上行对实体经济影响可能也不会很快凸显，但仍需密切关注。

(责任编辑：DF070)

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