姜超：未来基本苏州绿宝广场 面走弱 洪水影响有限难改物价长期趋势

【姜超：未来基本面走弱 洪水影响有限难改物价长期趋势】洪水对物价的影响主要在猪、菜和粮食。猪价方面，洪灾会造成生猪供给减少，但由于猪价当前已在历史较高位、且去年高基数、夏季是猪肉淡季，后续涨幅或有限。粮价方面，重灾区主产水稻、占比接近50%，对夏粮和稻谷供给会有影响，但国家放储一定程度可以对冲。蔬菜方面，重灾区蔬菜播种面积占全国的28%，洪灾导致蔬菜减产和运输成本提升，不过夏菜生长周期较短，后续供给可能改善。（海通证券）

　　基本面利好，把握利率债机会——兼论我国国债利率能否再创新低

PMI回落并创新低，在去产能和需求走弱的背景下，3季度生产也面临下行风险。这意味着下半年我国工业企业盈利仍难以大幅改善，盈利是扩大投资的基础，下半年制造业投资增速或继续下探。

　　基建独木难支。数据显示，3月末财政部入库PPP项目的落地率并不高、仅21%。上半年基建高增速是托底经济的重要支撑，但在项目制约下，下半年基建增速料难再上台阶，3季度经济下行压力仍大。

　　洪水影响有限，难改物价长期趋势

　　洪水对物价的影响主要在猪、菜和粮食。猪价方面，洪灾会造成生猪供给减少，但由于猪价当前已在历史较高位、且去年高基数、夏季是猪肉淡季，后续涨幅或有限。粮价方面，重灾区主产水稻、占比接近50%，对夏粮和稻谷供给会有影响，但国家放储一定程度可以对冲。蔬菜方面，重灾区蔬菜播种面积占全国的28%，洪灾导致蔬菜减产和运输成本提升，不过夏菜生长周期较短，后续供给可能改善。

　　洪水短期冲击，难改物价长期趋势。1998年和2010年洪水期间，CPI食品价格在7-9月持续上行，但并不改变物价的整体趋势，仍要看经济需求。如果总需求下滑，即使粮价和蔬菜价格回升，CPI难以大幅上行。

　　短期通胀稳定，长期通缩风险

　　短期通胀稳定。6月末至今，黑色系等大宗价格再度反弹，但近期又出现暴跌迹象，没有需求支撑的上涨难以持续，一旦工业品超过成本价，大量复产将再度压低价格。同理油价也较难大幅上行，加之洪水冲击有限和去年高基数，预计16年3季度通胀稳定。

　　长期通缩压力加大。从全球角度来看，美日欧都陷入了增长陷阱，在人口老龄化到来、地产周期结束后，并没有找到持续推动增长的经济引擎，创新也没有找到突破口，对应经济增速持续下降，宽松幅度越来越大，零利率甚至负利率，但通缩局面却并未改善。而我国也面临这样的长期通缩风险。

　　把握利率债机会，零利率是长期趋势！

　　货币利率稳定。当前债券期限利差已处低位，但7天逆回购招标利率依旧不变，短端货币利率难下，一定程度上限制长端利率，后续看短端利率能否再度开启下行。

　　货币宽松仍有想象空间。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动；长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。

　　国债仍有上涨空间，新低可期待。我们认为，在基本面支撑、配置压力和信用风险的推动下，利率债仍有上涨空间，短期维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来半年年到1年内，利率有创新低的可能。

　　零利率是长期趋势。我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”，参照美日欧经验，随着我国人口红利消失，潜在经济增速将长期趋降，央行将宽松加码，叠加总需求低迷、资金脱实向虚，利率将持续下行，16年虽然由于供给收缩和稳增长政策，导致短期通胀局面，但长期经济下行、通缩压力不减，我国债市仍有表现机会。

亚洲金融危机刚过，我国经济潜在动能充足，但受到01年经济增速下滑的影响，02年我国通缩压力仍大，年初央行降息，推动国债利率快速下行，10年国债落入2%区间，最低达到2.3%。2002年的国债低利率更多反映出对经济下行和通缩的悲观预期。

　　2006年物价回落+加息预期延后的超调，十年国债最低到2.8%。与02年类似，06年上半年国债利率破3%主要源于物价回落，最低到2.8%左右。06年我国GDP增速仍在12%以上，但CPI同比却在1%左右，1季度甚至一度低于1%。3季度起通胀上升，央行开启加息周期，利率随之上行，4季度再度回落至3%以下，但仅是加息预期延后的超调，不改利率上升的中期趋势。

　　2008年次贷危机冲击+降准降息，十年国债最低到2.7%。受到美国次贷危机影响，08年11月-09年1月经济大幅跳水，GDP实际增速下跌至6%，CPI同比为负，通缩压力再现，央行接连降准降息，10年国债利率从3.1%下行至2.7%左右。

固定资产投资增速就已依靠基建投资维持，下半年我国投资仍面临下滑风险。如果未来地产销量增速离转负，稳增长最大引擎下半年可能再度熄火。

房地产投资对我国经济的支撑或进一步走弱，基建托底则独木难支，3-4季度经济下行压力仍大。

PPI降幅继续收窄，同比下降2.6%，环比由正转负至-0.2%。大宗商品价格方面，6月末至今，黑色系等价格再度反弹，但近期又出现暴跌迹象，没有需求支撑的上涨难以持续，一旦工业品超过成本价，大量复产将再度压低价格。

　　油价方面，英国脱欧后，欧洲经济脆弱，通缩预期加重，或导致全球总需求下滑，叠加美元升值，下半年油价较难大幅上行，对PPI和CPI非食品的影响也向上有顶。

大宗商品。目前来看，食品方面，水灾对猪、菜和粮食影响相对有限，非食品方面，大宗商品和国际油价的上涨没有基本面支撑，最终仍要回落。

　　如果经济总需求持续下滑，去产能+高房价下，居民可用于消费的可支配收入增长或放缓，导致消费意愿不足，即使短期内受水灾影响粮价和蔬菜价格而回升，总体CPI仍难以大幅上行，特别是去年3季度CPI基数较高，我们预计16年3季度通胀稳定。

银行风险偏好下降，如果改革推进过缓，那么仍可能像海外一样走向实体需求低迷，银行放贷谨慎，居民收入增长缓慢，物价持续低位的局面，长期来看，我国仍然有通缩风险。

英国脱欧或造成欧盟经济不确定增加、全球资本市场动荡、美元升值，均不利美国经济，预计美国16年加息预期大幅下降。如果短期内人民币贬值压力释放，在不再加息的下半年，我国汇率环境有望改善，将有利于稳定国内流动性。

　　短期货币政策稳健。此前英国脱欧使得全球国债利率下行，降准预期提升。但在全球动荡背景下6月外储不降反升，加之暴雨洪灾天气下通胀下行预期受阻，因而宽松预期再度延后，短期降准概率下降，且去产能、去杠杆也需要稳健的货币政策。

　　货币宽松仍有想象空间。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动；长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。

(责任编辑：DF010)

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