法治水平终极控制人两权分离盈余质量
一、引言
本文选择从终极控制人的角度来研究我国的盈余质量问题。所谓终极控制人是指在公司中具有最终控制权且不被任何人所控制的股东。东亚国家和西欧国家上市公司普遍存在金字塔持股及交叉持股等复杂的股权结构,这表明终极控制人才是上市公司真正的所有者。这种股权结构往往会造成终极控制人现金流权与控制权的分离。在本文中,终极控制人对上市公司的现金流权以其对上市公司各个环节持股比例乘积之和衡量,控制权则以终极控制人对上市公司各个环节中控制最弱的一环持股比例衡量。举例来说,假设投资者A拥有X公司的持股比例为x,X拥有Y公司股权比例为y,Y拥有Z公司的股权比例为z,那么通过这个控制链条,投资者A在Z公司的现金流权比例为xyz。如果投资者通过多条控制链控制上市公司,那么投资者对上市公司的现金流权等于各条控制链上的现金流权比例之和。投资者A在Z公司的控制权比例为x、y、z中的最小值,即min。同样,如果投资者通过多条控制链控制上市公司,那么投资者对上市公司的控制权等于各条控制链上的控制权比例之和。
由此可见,在直接控制的情况下,现金流权比例和控制权比例是相等的,也即不存在两权分离。但在多级控制的情况下,往往会出现终极控制人的现金流权与控制权的分离。已有文献表明终极控制人两权分离会降低上市公司盈余信息含量,但并未深入研究其影响机理,本文将试图从盈余管理的角度寻求解释,并考察不同地区法治水平的不同是否会影响两者的关系。
二、终极控制人现金流权与控制权的分离对盈余质量的影响
La Porta等和Claessens等的研究表明,控股股东一般通过发行具有不同投票权力的多重股票、金字塔持股和交叉持股,使其控制权超过现金流权,从而实现对公司超额控制。随着现金流权与控制权分离程度增加,控股股东剥削行为带来的利益相对于剥削的成本而言十分丰厚,因此,控股股东利用公司资源获得控制权私利的动机会随之增加。Shleifer和Vishny指出,现金流权和控制权的分离将会加速股权集中产生的代理问题。因为控股股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中,同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。因此,只要通过转移上市公司资源所获得的利益大于因现金流权的存在而承担的成本,控股股东就有动机转移上市公司资源,对中小股东实施利益侵占。
由于特殊的股票发行与改制上市制度,我国大部分的上市公司都脱胎于国有企业,国家在上市公司中占有绝对或相对的控股地位,形成相对集中的股权结构。少数的非国有上市公司尽管不受维护公有制的法规限制,但受上市额度的限制也不得不形成相对集中的股权结构 。尽管我国上市公司的股权结构在很大程度上是由国家的相关法规所决定的,但是已有的研究表明股权结构仍然会对控股股东的利益侵占行为产生重要影响 。此外,已有的文献表明金字塔的股权结构在我国较为普遍。金字塔的控股结构可以实现现金流权和控制权的分离,现金流权与控制权的背离使得控股股东具有强烈的动机和能力对中小股东实施利益侵占。例如,在我国,控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。猴王股份、幸福实业、三九药业、济南轻骑、美尔雅等都是控股股东侵害上市公司利益的典型例子。
控股股东侵占行为的典型特征是隐秘性。因为侵占行为一旦被发现,将会招致监管者和外部股东及分析师的干预,从而造成一系列严重的经济后果,如控股股东声誉受损并成为监管的重点对象。因此,为了保护侵占行为的隐秘性、避免外部股东的干预,控股股东往往会控制公司会计政策,降低企业信息披露的透明度,隐藏企业的真实业绩,使其服务于内部人更好地攫取控制权私利。而控股股东的控制地位加之现金流权与控制权的分离也使控股股东有能力操控会计信息。换句话说,相对于现金流权与控制权分离程度较低的公司而言,两权分离程度越大的公司,会存在强烈的动机进行机会主义的盈余管理,以掩饰他们偏离价值最大化的行为。因此,控股股东的这种机会主义盈余管理行为将会降低会计盈余的可信性。
三、法治水平、终极控制人两权分离与盈余质量的关系
最近的研究文献表明,完善和有效的法律体系及法律外体系会增加控股股东侵占行为的法律风险及成本,从而抑制其侵占行为。Dyck和Zingales对39个国家的大额股权交易的研究发现,较强的投资者保护有助于降低控制权的私人收益。Nenova的研究也发现法律对小股东利益的保护,对收购的监管,以及相应的执法强度等因素可以解释75%的控制权私人利益。La Porta等发现,对投资者良好的法律保护,加大了对控股股东侵占行为的法律惩罚,能够有效抑制内部人实施侵占行为的能力和动机。
我国的法律环境一方面表现为处于不断改善之中;另一方面则表现为不同地区的法律完善程度及法律执行力度存在显著的差异。昝淑珍指出,自1992年市场经济改革路线确定后,中国的法制建设力度明显加快。但是,法律数量的增加未必表明其能得到有效实施。正如张晋藩指出的那样,中国的法律真正得到落实的只有20%,有的地方甚至只有10%。由此可见,不同的地区对法律的贯彻执行存在着显著差异。此外,不同地区的法制建设与经济发展的配套程度也存在差异,其可能的原因主要有两个。一是改革开放程度的影响。处于改革开放前沿的地区,受计划经济的影响较小,法制化步伐更快。二是中国的部分省市具有特定的立法权,如广东省、深圳市、厦门市、海南省等,这些具有特定立法权的省市更能因地制宜制定相关的法律、法规,以规范区域经济的运行秩序,从而加速了法制化建设速度与经济发展的配套程度。同样,由于地区间对于法制、法治观念接受、认可程度不同,对法律法规的贯彻力度也不一样。根据樊纲、王小鲁和朱恒鹏的统计资料,中国的各个地区法治水平确实存在差异。
不同地区法治水平的不同,将会显著影响控股股东对上市公司进行利益侵占的动机和能力。在一个法治水平较高的地区,上市公司的内部人对中小股东的利益侵害行为更可能会受到约束。因此,控股股东因现金流权与控制权分离而进行的盈余管理程度将会有所降低。
四、建议
本文的研究认为,终极控制人对上市公司的现金流权与控制权的分离将会加速股权集中产生的代理问题,这类公司的控股股东有更强的动机和能力从上市公司攫取控制权的私人利益。控股股东在攫取控制权私利的同时,为了避免外部投资者和监管部门的监督及声誉受损,往往有动机对上市公司进行盈余管理,而这种盈余管理的行为将会影响到公司盈余的可信性。法治水平越高的地区,控股股东对中小股东的利益侵占行为更容易受到抑制,从而其盈余管理程度也较低。因此,要提高公司的盈余质量,应加强对投资者的法律保护程度。加强对投资者的法律保护是抑制控股股东侵占问题的最重要的外部治理机制。一方面,加强对投资者的保护力度将会在一定程度上抑制金字塔持股结构的形成,从而从源头上抑制控股股东现金流权与控制权的分离程度的增加,削弱控股股东侵占的动机和能力。在投资者保护较差的环境下,为了避免利益被侵害,有实力的投资者就可能选择将大量资本投入一家公司进而控股,成为公司的强势股东,并通过控制权的放大效应,进而形成一个庞大的金字塔结构,如东亚国家的公司中金字塔持股结构、交叉持股等现象较为普遍。而在投资者保护较好的环境中,由于每个投资者在公司的经济利益都会得到公平对待,即使是强势的大股东也不可能轻易获取控制权私利,因此,投资者往往不愿将全部资本投入一家公司,而是分散投资以规避风险,从而形成公司股权结构较为分散、不易形成金字塔结构的状况,如英美国家。另一方面,提高对投资者的法律保护将会增加控股股东的侵占成本,从而达到抑制其侵占行为的目的。加强对投资者的法律保护,具体而言,可从以下三个方面入手。
首先,对控股股东的侵占行为进行事前的防范。已有的文献表明,控股股东的侵占行为主要通过关联交易、兼并收购、利润分配等进行。因此,可以通过相关的法律法规保障外部投资者享有参与这些重大事项的权利,做到“用手投票”来反对控股股东的利益侵占行为。提高公司的透明度,强制上市公司及时披露关于关联交易、兼并收购等重要决策的详细信息,保障外部股东对公司重大事项的知情权。
其次,监管机构应加强事中的财务信息披露监管,增强财务信息的透明度,提高控股股东隐藏控制权私利的成本。事中的监管旨在提高法律规范、财务信息披露规范等的整体效率,通过提高会计信息透明度等来保障资本市场的有效运转。
最后,监管层应加大对控股股东侵占行为的事后惩罚力度,一旦发现其存在侵占行为,应当严惩不怠。我国的《证券法》虽于1998年底就已颁布,但即使在《证券法》颁布实施之后,投资者仍然难以得到实质性的法律保护。一个典型的表现是,虽然备受投资者期待,但证券民事赔偿制度至今未能得到有效施行。此外,如前所述,我国的法律数量不少,但真正得到落实的只有20%,有的地方甚至只有10%。因此,为提高上市公司的盈余质量,国家应提高法律的执行力度,消除法律执行的地区差异,提供一个能让投资者事前形成关于经济公正稳定预期的制度环境。
参考文献:
樊纲王小鲁:《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2004年度报告》.北京:经济科学出版社, 2004
刘芍佳孙霈刘乃全:终极产权论、股权结构及公司绩效.《经济研究》,2003第4期
Shleifer, A., R. W. Vishny,“A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance,1997, 52: 737-783
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