近期的原油市场成为了政策和市场的焦点,不管是中国成品油提价后的需求担忧,还是CFTC对于商品投机加强监管的诉求,都从侧面反映了原油价格上涨到70美元背后的投资支撑要远大于需求。
从08年7月开始至今,原油价格和标普500指数保持着紧密的正相关性,这样的相关性已经达到了历史的最高值,说明了原油现在的金融属性远超过其商品属性。也因此CFTC宣布了将在夏天考虑对能源期货的非商业交易者的头寸进行限制。
现在重新提起的考虑一方面是基于加强监管的趋势,另一个更为重要的方面则是阻止资金流入商品市场,就如政府吸引资金流入证券化市场一样。
CFTC的非商业头寸中显示出,但这并不是全部,因为很多的投机力量是隐藏在商业性交易者中的衍生品交易商中。BIS统计了十国集团银行的资产负债表,其中关于非贵金属的商品OTC合约名义值在98年上半年达到了12万亿,近乎是全球能源和工业金属企业销售额的3倍。而在04年之前,这一比例一直维持在40％～50％。
毋庸置疑,衍生品投机力量在05年后的迅猛上升,还有投资商品的指数基金在04年后开始加速上升,都是原油价格从04-08年近3倍的涨幅的重要推动因素。但背后的逻辑仍然是经济增长过热和美元贬值的流动性过剩。
在80年和90年代的大部分时间里,美元走势和全球产出缺口对原油的作用是相互牵制的。而现在,我们判断美元会走强,而产出缺口在两年内是无法出现03-07年那样的趋势。中国需求占全球能源需求比例上升的速度已经大大减缓,原油价格在两三年更可能是在低位出现周期性波动,而非大牛或大熊市。
在经历了原油的大牛市和随后的崩溃后,投资者仍然对商品牛市记忆犹新,所以在经济复苏预期和极宽松货币政策后,原油价格反弹了一倍。这类似于00年网络股泡沫破灭后,纳斯达克指数在01年911之后开始的一波近,4个月的50％的反弹。但随后真正底部的形成是在02年10月。而标普500也是同样时间掀起了一轮25％的反弹,底部确立也是在02年10月。但是NBER定义的衰退结束是01年11月,这和通常认为的股市领先于经济6个月见底并不一致。
现在通缩的背景和网络股泡沫之后有些类似,只是当时实体经济的通缩没有现在厉害,但都面临着资产的收缩,而这次我们还面临着信用的收缩。所以,这是不同于战后以往的存货周期衰退,在存货调整之后,经济能够走出V型反转。所以,股市提前反映是由于对经济见底后恢复常态的预期。01年9月后市场就是这样的预期,但是02年下半年需求没有如期起来,再库存化又重新回到了去库存化。
所以,衰退的结束并不意味着复苏的来临,真正的牛市是在格林斯潘在03年吹起了房地产泡沫后才开始的,而这是流动性泛滥的结果,所以,各类资产,包括不动产、成熟市场股票、新兴市场股票、商品、债券和艺术品都出现了泡沫。这是非常罕见的,历史中一般是某些资产泡沫,相应的是另一些资产收缩。
投资者一般非常关心领先指标,尤其是调研指数,但是这些指标非常容易受到金融市场的影响,在领先指标反弹一段时间后,需要用同步指标来检验,这些就是NBER确认衰退结束的四个方面：工业生产、就业、扣除转移支付的真实收入和真实销售。首先这些检验现在没能通过,而且一些领先指标,如消费者信心已经开始复制02年的走势了。
所以,今年夏季,在通胀预期下降,消费信心和一些调研指数因为就业恶化和最终需求不足而重新下降,已经带来了成熟市场的周期性调整,这将继续,而风险偏好将会重新上升,美元重归强势,因而,商品将会受到很大的压力。
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