现状:发展迅速但分布不平衡
全球首批杠杆型ETF是2005年2月10日由瑞典XACT Founder AB公司发行的XACT Bull ETF和XACT Bear ETF。两只ETF的标的指数都是OMXS30指数,对应杠杆分别是1.5倍/-1.5倍,即当指数在一个交易日上涨1%时,bull ETF和bear ETF的净值将分别增长1.5%和-1.5%。截至2010年6月30日,bull ETF和bear ETF对应的资产规模分别是3.01亿美元和2.65亿美元。
美国首批杠杆型ETF则由ProShares于2006年推出。6月21日,ProShares在AmericanStockExchange推出了8只此类创新型ETF,分别是4只Short ETF和4只Ultra ETF,这一举措得到美国监管当局以及交易所的大力支持与褒扬。7月13日,ProShares又发行了同样标的指数的4只UltraShortProSharesETF,分别是UltraShortQQQ、UltraShortS&P500、UltraShortDo8亿美元。其家族体系完备,杠杆倍数含-300%、-200%、-150%、-100%、150%、200%、300%共7类,跟踪标的涵盖了市值、风格、行业、国际、固定收益、商品、货币等各类指数。
其中跟踪新华富时中国25指数共3只,Short/UltraShort/UltraFTSE/Xinhua China25分别跟踪指数日变化的-1/-2/2倍。
尽管杠杆型ETF发展迅速,在全球ETF市场的占比依然较小。根据Black Rock的ETF行业统计,截至2010年5月31日,美国共有杠杆ETF130只,管理资产298亿美元,占美国ETF市场的4.2%;欧洲共有杠杆ETF71只,管理资产57亿美元,占欧洲ETF市场的2.6%。
杠杆型ETF的地域分布不均衡,主要集中在美国、加拿大和欧洲市场。美国市场上2倍杠杆系列的开拓者Proshares公司共计拥有杠杆型ETF124只,占全球市场的1/3强;管理资产规模305.3亿美元,占全球市场的1/2强。而Direxion公司,作为3倍杠杆系列的开拓者,共计拥有36只,排名第二。早期著名的Rydex SGI公司,随着旗下杠杆型ETF的相继清盘,现存2只,资产管理规模不足2亿美元。卢森堡注册的db Platinum Advisors公司旗下共拥有53只,管理资产规模146.5亿美元。加拿大市场的唯一提供商是Horizon公司,旗下共拥有32只,管理资产规模29.5亿美元。
其他主要杠杆型ETF提供商的地域和旗下只数分布是:英国ETF Securities公司10只;法国Amundi Investment Solutions公司9只,Lyxor资产管理法国公司9只,SGAM INDEX SA-ETF法国公司9只。
杠杆型ETF流通性充裕,深受投资者、交易所和监管层的喜爱。截至2010年第一季度,根据日均成交量排序,美国杠杆型ETF的提供者,ProShares和Direxion公司,以较少的市场份额占据较前的成交量排名:第三和第五。其中,Direxion公司旗下的Direxion Daily Financial Bull 3X Shares基金位于全球ETF基金成交量排行榜的第五。
质疑:长期收益率偏离
日杠杆对长期收益率偏离的影响
现存杠杆型ETF的投资目标是单个交易日在扣除基金费用前基金收益变化比例和目标指数价格变化比例的固定倍数关系。
当投资者持有周期超过一个交易日,由于复利效应,长期收益率的偏离可能巨大。这类巨大偏离既可能体现于收益率数量的差异,也可能体现于收益率方向的不同。例如:道琼斯美国房地产指数2008年1月2日至2008年12月17日下降约39.2%,投资者期望ProSharesAdvisors旗下的2倍负杠杆基金Ultra Short Real Estate fund升值78.4%,但是该基金同期下降约48.2%。该巨大偏离引发了投资者的法律诉讼。
Hill和Foster的研究表明:复利效应对大多数宽基指数的影响是中性的;市场波动是决定偏离度的关键因素,波动越大,偏离越大。
该研究基于过去50年标准普尔500指数的历史数据,假设投资者持有正向/反向2倍杠杆型ETF,持有期从2天、1个月、3个月到6个月不等,计算持有期收益率与标的指数收益乘以杠杆倍数的差值。回测表明:所有场景下过去50年的长期收益率偏离的平均值都为0。
研究同时测量了1928年至2009年标准普尔500指数的月波动率。2008年的波动率达到过去81年的历史最高点,直接导致了杠杆型ETF持有者的巨大亏损。
再平衡交易技术
Hill和Foster提出:再平衡交易技术作为一个有效工具,能克服长期收益率偏离的问题,保障杠杆长期有效。
再平衡交易技术是指投资者在杠杆型ETF基金持有期多次主动申购或者赎回,调整风险敞口,减少长期跟踪误差的技术。对于反向杠杆型ETF的持有者,当ETF收益率低于标的指数时,应该主动赎回减少风险敞口;当ETF收益率高于标的指数时,应该主动申购增加风险敞口。正向杠杆型ETF的持有者的操作与上相反。
假设你投资100美元到一个反向两倍的ETF。第1日,目标指数价格上涨5%,ETF基金净值缩水10%。根据再平衡交易技术,现在你需追加投资105-90=15美元,保证下一个交易日2倍杠杆的精确工作。
理论上,投资者应该每日频繁申购赎回,始终保持任意日杠杆型ETF的风险敞口与标的指数完全一致,达到任意持有期长期收益偏离为0的投资目的。考虑实际申购赎回费用等一系列要素,投资者只需当长期收益偏离达到一定程度时进行再平衡交易。阈值设置一般为5%、10%或更高,阈值越低,再平衡交易越频繁,交易成本越高,同时无交易成本考虑的长期收益率偏离越小。投资者应该基于历史数据,未来市场波动率预测和实际费率计算最佳阀值设置。
Hill和Foster对此进行实证研究。道琼斯美国石油天然气指数在2008年12月至2009年4月期间,涨幅2.2%;而以此为标的指数的反向2倍杠杆ETF受市场波动影响跌幅达25.8%,远超投资者预期的4.4%跌幅。如果采用基于阀值触发的再平衡交易技术,长期收益偏离将会有效控制。基于月杠杆的新型杠杆型ETF
长期跟踪误差导致收益扭曲的问题很早就引起了ETF提供商的关注。3倍杠杆ETF提供商Direxion公司在2009年2月26日,首次向美国证券交易委员会申请发行基于月杠杆的杠杆型ETF。由于监管原因,申请至今未被通过,而旗下的基于月杠杆的杠杆型共同基金已于2009年9月30日上市。
基于月杠杆的新型杠杆型ETF,以净值月收益跟踪基准指数月收益的倍数为投资目标,可以极大减少长期收益偏离。74%”,但是“实际下跌了5.98%”。
同样,市场份额位居亚军的杠杆和反向交易指数基金管理公司Direxion也未能避免愤怒的投资者的诉讼。Direxion在宣传广告中,其三倍反向ETF基金能够精确盯住标的指数的变化。但是,从2008年12月9日到2009年4月9日,标的指数下跌12.6%,投资者本应得到37.8%的回报。但实际上却下跌了12%。如果把时间向前推移20天,三倍反向ETF基金的损失更加惨不忍睹。从2008年11月19日至2009年4月9日,标的指数上涨仅仅6.7%,该基金的损失应为20.1%,但事实上却暴跌了90%。
杠杆型ETF受市场波动加剧影响,表现欠佳,最终直接导致了2009年6月开始监管层对杠杆型ETF加强监管的一系列决议。
美国加强对“卖空”监管
2008年次货危机爆发以来,市场情绪一致认为,市场的快速下跌和持续走弱归源于不规范的卖空机制,从而迫使美国监管层开始全面封锁“裸卖空”和部分封锁“合法卖空”。
7月15日,房利美和房地美资金面临困境从而引发市场恐慌。为了维护市场秩序和投资者的利益,SEC发布紧急指令,禁止对房地美、房利美、雷曼、高盛、美林、花旗等19家受次级债影响的大型金融机构的股票进行“裸卖空”,即要求在卖空这些股票之前必须先借入相应的股票。“裸卖空”禁令于7月21日正式生效,7月29日结束。
7月29日,SEC将“裸卖空”禁令的时间延长至8月12日,并表示这次“禁空令”结束后将不再延长。
9月17日,次级债影响恶化,雷曼面临破产,美林被美国银行收购,SEC颁布新的卖空规定,对“裸卖空”实行零容忍的全面禁止政策,规定T+3结清,强制性要求预先借入证券,对交割失败的“卖空欺诈”行为将严惩。除了投资者受到惩罚之外,经纪商将附上连带责任而不允许代理其他客户进行卖空操作。除了规则上更加严格之外,“裸卖空”的限制对象也从19家金融机构全面扩大至整个市场。
9月19日,SEC首次暂停对799家金融机构的“合法卖空”,同时要求基金经理必须及时报告他们的空头头寸。
2009年7月28日,SEC宣布将7月31日到期的禁止“裸卖空”临时性法令延伸为永久性有效。SEC同时考虑采取新的措施来限制常规的卖空操作,提出了更为严格的信息披露要求。
在全市场预期悲观,而市场做空工具匮乏的环境下,反向杠杆型ETF不受上述针对卖空政策的影响,自然受到投资者的热情追捧,规模和日成交量持续增长,最终导致监管层随后出台的一系列监管行为。
系列措施出台
自2009年夏天延续至今,美国监管层出台了一系列措施加强杠杆型ETF的监管。
2009年6月,美国金融业监管局FINRA发布09-31号监管通知,提醒投资者,杠杆型ETF的每日杠杆重置机制和复利效应可能孕育巨大的长期跟踪误差风险,并且这种风险在波动巨大的市场很有可能被进一步放大。通知重申作为新型创新产品,金融机构的销售部门在进行杠杆型ETF销售时务必遵循四大原则:客户合宜原则,产品宣传风险完全揭示原则,金融机构自身监管原则,金融机构自身培训原则。通知发出后一个月内,Edward Jones、UBS、Ameriprise Financial、LPL Financial等业内领先的金融机构都相继停止了杠杆型ETF的销售服务,Morgan Stanley、Wells Fargo等也重新审视杠杆型ETF产品。
8月,FINRA发布09-53号监管通知,决定自12月1日起提高杠杆型ETF及其期权的保证金比例,应用范围为策略账户保证金比例,投资组合账户保证金比例,日内交易保证金比例和其他可能的保证金比例。根据通知,凡购买杠杆性ETF及期权等衍生品,其保证金比例是其原比例乘以对应ETF的杠杆系数绝对值。
11月,FINRA发布09-65号监管通知,由于技术原因,延迟杠杆型ETF期权新保证金比例和杠杆ETF日内交易型保证金比例的生效日期到2010年4月30日。但杠杆型ETF的新保证金比例生效时间不受影响,于12月1日生效。
2010年3月25日,美国证券交易委员会SEC开始重新审视共同基金,ETF和其他投资工具对金融衍生品的使用。审视的内容主要包括:上述基金投资衍生品时的法规一致性,投资流程,定价机理,风险揭示和信息披露。在调查完成前,暂停受理ETF投资金融衍生品的豁免申请。
引发监管措施出台的根本原因是杠杆型ETF的做空机制。经历近1年的强化监管后,市场所“诟病”的杠杆型ETF的两个问题已经获得有效解决。监管通知09-31重申杠杆型ETF只适合完全了解其风险的个人和机构投资者,明确了投资者群体。监管通知09-53通过提高保证金,极大减弱了杠杆型ETF在构建杠杆过程中对市场的做空动能。现在SEC又重新审视相关的投资决策流程,已经是整个事件的尾声。
编辑:李成军 lcj0577@gmail.com
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