初级投资社会和高级投资社会之分
在初级投资社会中,信息传输的速度、投资者对信息的判断准确度、投资者对其他投资者盲从的趋势,都较高级投资社会为劣。典型表现为:信息传输慢、投资者对信息判断不准确、从众心理强等等。而其最明显的外在体现,就是趋势性强、理性分析较弱。
在高级投资社会中,由于信息传递速度更快、投资者更为专业、套利工具更多、股份发行与回购通道更顺畅等一系列原因,市场的反应敏锐度大大高于初级投资社会,其趋势性、从众性等外在特征也较初级投资社会为不明显。
以上初级投资社会和高级投资社会的区别,从一个典型的例子中可以看出。同时熟悉A股和外盘、外汇抑或国际商品期货的投资者会知道,成熟市场对信息的反应非常迅速。在受到突发信息影响的时候,常常在盘中一分钟的时间内,即可完成一两个百分点的波动。而在A股,同样的波动或许需要数十分钟方能完成。
到目前为止,我们讨论的都仅是一种理论假设,要证明其真实存在,需要更详实的数据支撑。以下就是一个实证的例子。
从通常观点出发可以推知,A股投资社会相较美股投资社会,是很典型的较低级和较高级投资社会的对比。那么从理论上来说,当前A股趋势性就会远强于美股。
但是,美股投资社会也有不成熟的时代。在那个时代,其反映出来的是高级投资社会的特征、还是低级投资社会的特征呢?如果美股在其初期也反映的是高级投资社会的特征,则这种高级投资社会的特征可能是内生、而非由演变产生的。反之,则说明投资社会是存在进化的,其随着时间的推移,能够从低级进化到高级。而在此进化过程中,其趋势性将减退、市场有效性将增加。图3、图4列出了采取一个相同的简单动量交易策略在A股和美股取得的回报,以从事实上论证以上的讨论。
众所周知,动量策略有效的基础就是市场的趋势性。如图3所示,在美股,从1927年有数据可模拟到1980年,按动量交易取得了不错的理论超额回报。但在1980年之后,随着信息技术的推广、计算机的普及、量化投资的兴起,美国的投资社会发生了质的演化,其外在显现的趋势性随之减退,动量策略能取得的回报也一年不如一年。
而在当前的A股,如图4所示,趋势性一如1980年以前美股般明显,动量策略能够取得的超额收益也一直较高。
细心的读者可能会提出疑问,虽然都取得了稳定的正回报,但为何该策略在A股取得的回报仍要远高于美股80年代以前的回报?对此我们认为,主要的原因很可能是由于和西方数百年市场经济的历史相比,中国市场经济时间非常短暂。相形之下,美股投资社会的历史源远流长,其早期形态形成于18、19世纪。而在有数据记录的20世纪早期,从某些方面来说,美股的投资社会可能已经较A股当前的投资社会为成熟。
如果前溯到17世纪的郁金香泡沫时代、18世纪的南海泡沫时代,则当时欧洲的投资社会、也就是美国投资社会的前身,或许也曾十分初级。
在另一个公认较为低级的投资社会—中国台湾股市,简单动量策略也取得了相当不错的回报。此外,我们还测试了一些其它市场,限于篇幅,在此不一一列出结果。总结的规律就是,在高级投资社会的趋势交易回报,低于在初级投资社会按同样策略取得的回报。而同时,趋势交易在高级投资社会早期,同样能取得和当前初级投资社会相仿的优秀回报。
基于以上的理论假设和实际运算,我们得到以下两条结论,称之为投资社会进化论:
投资社会存在相对低级和高级之分。低级投资社会内在特征为结构较为简单,外在表现为趋势性较强;高级投资社会内在特征为结构较为复杂,外在表现为趋势性较弱。
低级投资社会和高级投资社会的主体并无属性上的区别,而高级投资社会是由低级投资社会进化而来。同一历史时期不同的投资社会有高级和低级之分,但处于不同历史时期、但在相似发展状态下的相似级别的投资社会,其内在特征和外在表现有类似之处。
从投资社会进化论的角度来看,A股投资社会目前仍处于较低级水平,趋势性也较高级投资社会为强。从未来看,A股终有一天会进化到现在高级投资社会的水平,其趋势性也将逐步减弱。但是,在其进化到更高的形态之前,在商言商,采用趋势交易以期获利,不也是明智的选择吗?
小盘股的风险和索罗斯的智慧
今年3月至4月间,我们曾指出由于小盘股相对蓝筹股、乃至整个大盘严重高估,在中期将跑输蓝筹股,而蓝筹股在中期将有相对较强的表现。但是,一直以来,我们对风格转换究竟将在何时点发生,仍抱有疑虑中,这称为趋势在延续过程中未能经受住负反馈的考验,从而可能导致趋势、特别是已经脱离基本面的趋势终结。而近期创业板的持续下挫也加重了我们的这种担忧。
总体来说,索罗斯的盛衰理论的框架如下:“每个泡沫都有两个组成部分:现实中主导的潜在趋势,和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时,就引发了繁荣-衰退的过程。这一过程会在发展中受到负反馈的检验。如果趋势足够强大,能经得起检验,趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终,市场预期变得与现实差的太远,致使人们被迫承认错误观念的存在。随之而来的是黄昏,怀疑增长,更多的人失去信心,但是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团前CEO查克·普林斯说的:‘只要还有音乐,就要起来跳舞。我们还在继续跳。’最后终于到了趋势的逆转点,然后它开始朝相反的方向自我强化。”
我们认为,当前的小盘股相对大盘股相对大幅溢价的情况,正是索罗斯所描述的泡沫的一种。而始自4月下旬的这一轮下跌,很可能就是这个泡沫自这一轮诞生以来遭遇的最强一次负反馈。
将盛衰理论套用在当前的小盘股泡沫上,我们得出如下分析:在正常状态下,从总体上看,大盘、小盘股票并没有明显的分化表现。但在2009年,异常充裕的流动性给了小盘股超越表现的内在基础,而经济转型的口号则给了其“船小好调头”的美好外在预期。当这两种因素合并时,就产生了始自2008年底、2009年初的小盘股大泡沫。
这个由相对股价差形成的泡沫在其崛起初期、即2009年7、8月曾遭到挑战,也就是索罗斯盛衰理论中的负反馈。但是小盘股泡沫的趋势足够强大,成功的战胜了这次负反馈,从而继续进入正反馈阶段。于是这场泡沫一直延续下去,直到最近。
就目前的形式来看,我们认为小盘股泡沫目前遇到的挑战比去年7、8月份更为强大,理由主要有如下四点:流动性开始收紧,泡沫内在动力下降;业绩报告并没有出现如股价反映的大幅跃升,市场将逐步开始怀疑“船小好调头”理论的正确性;长时间、大幅度的市场调整将降低小盘股的赚钱效应,导致资金离场;经济大环境也开始支持负反馈。
在盛衰理论中,索罗斯还指出:“泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长,起始较慢,逐渐加速,直到黄昏期拉平;下跌则很短很陡峭,因为它是被强迫清算所强化的。幻灭引起恐慌,使之达到金融危机的巅峰。”依据这个理论的分析框架看,则小盘股泡沫如果不能经受住这次负反馈,则其未来加速下跌的可能性相当大。
我们认为,这次小盘股泡沫能够经受住负反馈考验的可能性最多只剩20%-30%。而小盘股即使能继续带来正回报,很可能也是在蓝筹行情爆发的情况下搭上的顺风车,其对蓝筹股和指数的超额表现很可能终结。无论哪一种情况,小盘股从总体上看,都不应再是超配的对象。
从当前的行情看,时间似乎在逐步验证我们的忧虑。从4月28日盘前发布日报以来,中证100指数仅下跌了10.8%,而中证500指数则下跌13.4%。我们认为,这种差别在将来仍将延续。
展望未来,我们认为,如果市场继续保持一段时间的弱势,则维持小盘股泡沫的最重要动力之一、泡沫的赚钱效应将继续丧失,泡沫的兴盛周期或将终结,从而走入盛衰周期中的衰败周期。因此,对于大部分股价已经严重脱离基本面的小盘股,我们建议尽量避免参与。
题外话:
从26年通胀中看到的
最近在淘宝上买了上下册两本1984年版的老书,谈妥的价格是30元。到手以后,看到两本书保存相当好,当年的标价则都是1.95元,一共是3.9元。
研究员的天性,大凡拿到手上的数字,总爱算一算。3.9元,过了26年,涨到了30元,那么这中间的通胀是多少呢?简单一算,26年涨了7.7倍,年均通胀是8.2%。
换个角度,如果从原油看,1984年USD/CNY约为2.8,当时的原油价格常年稳定在20美元左右,按该汇率算,每百元人民币约可买1.8桶原油。26年以后,按现在USD/CNY为6.82、原油价格为70美元算,则现在每百元人民币可买0.21桶原油。26年的时间,价格上涨了8.5倍,变化和对书的购买力相差无几。
纵观历史,中国的通胀数据统计起源于上世纪90年代。在80年代几度发生的、后来引发90年代初期经济增速大幅下滑的物价上涨,其年率到底几何已无从考证。从1990年的通胀数据算起,到2009年底,物价仅为1990年初的2.5倍。但是,如果假设1984年到1989年的年化通胀能达到21%,则当前的物价当为1984年的7.9倍,和以上的推算相差不多。而如果这个年化通胀率只有15%,则由于低基数效应,当前物价仅为26年前的5.8倍,则在这种15%假设的情况下,如果我们通过旧书和石油推算出来的通胀是准确的,那么错误的就是1990年以后的通胀统计了。
编辑:李成军 lcj0577@gmail.com
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