关键词：AIG危机；保险资金投资；次贷MBS
文章编号：1003-462508-0104-04中图分类号：17832.59文献标识码：A
从AIG危机过程来看,表面原因是比较简单的：CDS业务亏损引发危机、押金投资及其他业务亏损加深危机。但深层的问题是：AIG为什么会从事这些业务?为什么没有能及时止损、预防危机?AIG在经营管理策略上是否有明显失当之处?
一、关于CDS业务亏损
提起CDS则首先需要回答的问题是：AIG金融产品公司是一个什么样的公司?AIG为什么会成立它?AIGFP是1987年成立于伦敦、主要从事金融衍生品交易的一家子公司。1998年前后,AIGFP总裁卡塞洛接受JP Morgan衍生品专家的建议,开始从事称为信用违约互换的业务。由AIG对AIGFP的CDS提供履约担保。
一家保险公司怎么会成立专营衍生品的子公司呢?时任AIG总裁的格林伯格在国会作证时陈述,1980年代初,美国的财险市场进入低谷直到1985年才恢复。AIG高层认为财险业是一个周期性较强的行业,为了在同行中取得竞争优势,AIG开始实施以下经营哲学：业务多元化能提高公司整体业绩的稳定性。为此,AIG一方面加强寿险业务,另一方面加快了进军外国保险市场的步伐并成功打入130个国家。AIG逐渐形成了一个明晰的扩张思路：向那些能利用公司的AAA评级、雄厚资本金、风险管理技能和智力资本的领域扩展。正是在这个扩张战略指引下,AIG决定成立AIGFP,进军新兴的衍生工具市场。但在建立之初就明确规定AIGFP要在“对冲保值的基础上”开展业务,即AIGFP的利润要来源于客户缴费与AIGFP对冲业务风险成本之间的差额,而不能来自承担利率、汇率或股指波动的风险。但这种保险业者的经营理念很难被衍生品从业者在骨子里接受。由于这种理念和模式的冲突导致AIGFP前总裁Sosin在1993年离开。
2005年3月,格林伯格因故辞职。此后,总部对AIGFP的监督大为松懈。在其辞职后的2005年4-12月,AIGFP在9个月的时间内卖出的CDS相当于推出该业务以来7年的总和,而且大量销售含有次贷因素的CDS。我们知道,CDS业务赢利是以基础资产违约赔付低于互换费收入为前提的,而基础资产违约率是一种社会现象而非自然现象,它与经济周期和基础资产的风险状况有直接关系。次贷作为一种1980年代才出现的金融产品,其统计规律即便是在美国也很不可靠,因为它没有接受过全球经济危机这样的“巨灾”检验!所以,大量卖出次贷CDS从盈利原理上正是格林伯格反对的博取经济指标的方向性趋势：次贷违约率不会超过AIGFP假定的水平。认识到这一点,我们就发现了次贷CDS业务出现危机的必然性：只要CDS基础资产违约率显著超过互换费的“定价水平”,卖方就必然出现亏损甚至危机,因为它没有“巨灾准备金”。
二、关于AIG保险资金投资组合亏损
这个问题研究起来比前一个问题还要复杂得多,让我们从头说起。
AIG保险资金的投资战略
AIG的2007、2008年报对投资战略做了几乎完全一致的表述：投资战略按各个业务单元的经营需求来制定,投资目标也是根据各业务类型的盈利模式来确定。总原则是在经济周期的各个阶段都能产生满足合理的稳定性要求、具有可预见性的收益率,资产下跌风险和收益率波动性都不能太大；各业务部门在制定具体投资战略时要考虑以下因素：所在经济体的市场状况、负债持续期、现金流特点、评级机构的做法、监管资本金要求、投资法规的限制、税负优化和分散投资。在信用工具组合中,AIG投资公司要进行严格的、系统的、独立的信用分析,实行广泛分散和积极管理的投资政策。AIG设有一个信用风险委员会负责信用分析工作,三大信用评级公司的评级和其他观点只是作为AIG内部分析过程中的一个参考因素,尤其是对于美国以外没有评级的信用工具会重点分析其信用等级。
AIG投资资产变动的总体情况
应该说,AIG关于其投资战略的表述是没有瑕疵的、完全符合理论要求。但实际运行情况怎么样呢?让我们对AIG年报数据进行深入解剖。
我们先来分析AIG保险资金的投资资产增长与收益率情况。数据显示,2004-2008年的5年间,AIG财险和寿险资产在前4年都稳定增长,但2008年却同时出现了不同程度的下降。这说明,AIG寿险和财险资金都没有逃脱2008年危机、受到了较大冲击。就收益率而言,也是2008年明显低于以前年份,加上AIG在2006-2008年的保险赔付与保险业务费用之和都略高于当年的保费收入,所以承保业务对投资余额的影响不大,说明投资收入下降是AIG保险资产下降的重要原因。
AIG对证券化资产的投资情况
由于资产证券化是次贷危机不断蔓延的帮凶,下面具体分析AIG的投资情况。从会计科目来看,属于寿险子公司借出证券押金投资的约占37％,2007年底时该科目公允值是495.1亿美元,850亿来自其他科目；2008年中该科目361.8亿美元,其他科目628亿。
AIG投资的第一大证券化资产是RMBS,投资成本远远大于CMBS或CDO／ABS,而且以准优贷、第二抵押权和次贷等高风险贷款为基础的RMBS占比很高。从不同证券化资产的盈亏情况来看,2008上半年的浮亏比例明显高于2007年。2007年亏损比例最高的是次贷债券,浮亏12％；但2008年上半年,准优贷券亏损幅度也追上次贷券达到18％以上。
借出证券所收押金的投资情况
AIG押金的主要投向就是AAA级的证券化资产和AA级的公司债,另外还有现金和短期投资应对流动性需求。单从经典投资理论来看应该属于典型的“安全组合”。但到2008年BBB级证券的占比已经大幅提高,逻辑表明这不是新增投资,而是原有证券评级被下调。事后证明,问题就出在AAA级的证券化资产评级被大幅下调。比如,AIG的551亿美元AAA级含次贷混合资产CDOs到2008年10月10日时,AAA级只剩下164亿美元、评级下降到非投资级的却高达189亿美元,下降速度之快出乎所有人预料,令各方措手不及。
AIG保险资金的投资组合与同行对比
1 资产安全状况及证券化资产对比
在投资组合安全状况方面,可获得的数据是固定到期工具的信用评级,我们就这个指标来对比AIG与大都会人寿的情况,AIG2006、2007两年的投资级以下债券占比都是5％,而MetLife同期的同类占比在7％以上。就证券化资产占可供出售科目固定收益证券的比例而言,AIG也明显低于MetLife。就这两项对比而言,AIG的资产安全性似乎不比在危机中没有陷入困境的MetLife差。
但仔细分析会发现,AIG在保险资金的投资上并非无懈可击。问题主要表现在两个方面：一是在证券化资产中AIG的次贷债券等高风险债券占比明显偏高,AIG的占比高达18％而MetLife低于4％,而且AIG的准优质贷款占比也很高。二是AIG借出证券押金投资组合中的证券化资产比例特别高,就公允值而言,2007年末占比65.4％、2008年6月底60.8％,大大高于在AIG保险资金组合中占25％的水平,也高于MetLife的35％。加上AIG证券化资产中次贷和准优贷等高风险证券占比大,所以,AIG押金组合的投资风险对房地产贷款非常敏感。AIG保险资金投资中被次贷危机击垮的正是这个组合。
2 常用投资工具配置对比
下面,我们来评估一下AIG的保险资产配置是否符合美国保险公司的一般特征。我们选择由美国寿险公司协会编制的Life Insurers Fact Book2008所反映的2007年的特征与AIG对照。结果显示大致相符：企业债占绝对主力,政府债、抵押贷款和其他投资都占有一定比例,股票占比很低。
再来看看在高风险的MBS投资上,AIG是否有偏离行业惯例的现象。一直以来,MBS在寿险公司长期债券投资中的占比,2004-2007年依次是：20.4％、22.4％、23.3％和24.5％,呈缓慢上升态势。AIG对MBS的投资情况在2008年三季报中有比较详细的介绍,据此测算,它在2007年底与行业均值24.5％相差不大。
就AIG证券化工具投资组合的信用质量来看,AIG2008年三季报提供了其传统CMBS投资组合的违约率与行业水平的对比情况。从5个季度末的数据来看,AIG的违约率都要好于平均水平。
在2008年版Life Insurers Fact Book中首次提供了MBS的具体构成。从MBS的发行机构来看,寿险公司投资政府机构MBS占比在45％左右、小一半；私营企业MBS则占多一半。拿这个比例结构来看AIG,单从AIG2007年末对RMBS的投资比例来看,政府机构发行的RMBS占比太低：在8951亿的摊余成本中只占145.75亿,不到20％,比行业均值要少一倍。到AIG2008年三季报,RMBS公私构成是政府机构直通型MBS和CM0174亿、私营部门473亿,私营部门占比73％,仍比前述寿险业私营MBS平均占比55％高出近20个百分点,涉及金额130亿左右。说明AIG在2008年上半年并未认识到私营MBS的潜在威胁,没有及时减仓。
三、AIG危机对我国保险公司的警示借鉴意义
现在,AIG危机的深层原因已经十分明晰：为了对抗业务单一的周期性风险,AIG利用自身的AAA评级优势,沿着业务种类和地域两个坐标轴开展业务多元化,取得了较大的成功。但最近十年进入的两个高风险领域埋下隐患：1998年尝鲜CDS；在此前后,押金投资组合中的非优质贷款类证券化资产比例明显高于行业平均水平,在其他保险投资组合中的占比也较高。两类业务的叠加使整个AIG对次贷、准优贷等高风险新型贷款非常敏感：一旦它们的违约率超过“经验上限”,AIG就面临CDS业务赔付抵押品上升和投资组合亏损超限的双重压力,当这种压力积累到足以降低AIG的评级时,AIG的最后防线和业务支点就崩溃了：AAA信用丧失、恶性循环导致一败涂地。
AIG危机的深层机理留给我国保险业的思考至少有以下几个方面。
综合经营情况下要高度重视整个公司潜在的风险集中暴露领域
我国大型保险公司目前所处的阶段其实与1980年代的AIG有很多相似之处：在单一市场、单一业务上已经具备较强的竞争优势,积累了一定的财力和能力正准备扩张,目标是成为一个全球性的金融服务集团。AIG教训再次提醒我们：实现这个目标的道路异常曲折。它面临两道坎：现有业务的风险交叉传染和共振问题,金融创新带来的新型风险问题。这两方面隐患的集中表现就是容易忽视整个公司各个业务的某种风险暴露潜在的叠加效应。应该说,AIG并不缺少风险管理,它设有一个集团层面的风险管理委员会负责跨部门的风险管理。因此,从资产信用评级、违约率和证券化资产占比等宏观的、表面的、惯常的风险指标来看,AIG的经营风险并不高,甚至低于同业水平。难怪AIG自己也享有AAA评级,可以说,要是次贷危机不恶化的话,AIG可能还要作为战胜危机的榜样去传授经验。
但是,它忽略了整个公司对次贷支撑类证券的风险暴露过高这个“细节”：公司保险资金投资比例明显偏高,AIGFP又对以此类证券为支撑的CDS提供最终的违约赔付。所以,只要危机从次级贷款蔓延到次贷MBS,AIG就唇亡齿寒了。
注意“AAA评级”成为债市偶像后被利用和滥用的问题
经过金融市场多年的历史考验,“AAA评级”成为债券安全性的标杆,成为债券发行者的偶像和追求。这样,在西方债券市场就出现了“AAA崇拜”的时代奇观：任何一种债券要想在机构投资者和散户投资者中畅行无阻,就必须过"AAA评级”这座独木桥!
于是,次贷MBS发明之初,深谙此道的投行精英们就意识到一定要让它们头顶也戴上“AAA评级”光环!比如,早在1990年6月,位于加州桔子县的Long Beach Savings FSB发行7073万美元的次贷MBS时,就获得了AAA评级。次贷本身的信用低,就引入各种所谓的信用增强措施,比如买保险、注入资本金或信用分档等。所以,在反思次贷危机蔓延的原因时,枪口之一是对准了信用评级机构。我们认为,评级机构固然难脱干系,但更主要的是,西方债券市场已经出现了“AAA崇拜”综合症。人们太相信AAA评级了,各种造假和欺骗的出现也就不足为怪了。我国保险公司一定要引以为戒,散户被蒙蔽不足为奇,但作为债券主流机构投资者的保险公司被骗,就很丢人了。
在危机处理过程中一定要遵循保险公司的谨慎原则
作为事后诸葛,我们还能比较客观地找出AIG这样那样的问题,难以一一罗列。最后我们还想强调,危机发生后不谨慎、不果断是AIG丧失自救机会、最终陷入危机的重要原因。
从AIG危机的演变过程来看,危机给了AIG充足的分析和应对时间：从次贷危机的2007年初爆发到9月AIG出现CDS亏损历时半年多,再到2008年9月AIG陷入全面危机又长达一年!如果说次贷危机爆发与AIG无关、AIG有些业务对次贷风险的暴露偏高也是百密一疏,那么,在次贷危机面前的傲慢、行动迟缓,尤其是对高风险资产平仓不果断、危机当前还很不谨慎,就大错特错了。2008中报显示,直到年中,AIG的流动性资产依然捉襟见肘,整个AIG现金才22亿,其余还在忙着赢利。得不偿失,是事实给出的回答!
参考文献：
AIG 2007年年报,2008年中报、三季报、年报,2009年一季报
MetLife 2007年年报
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