外汇储备 适度规模 管理策略
一、我国外汇储备规模的快速增长状况回顾
改革开放之初,我国外汇储备甚微,以致个别年份出现了外汇储备为负的情况。汇改以来,我国外汇储备快速增长,1993年仅为212亿美元,次年便增至516亿美元,创造了我国的历史记录。1996年突破了千亿美元大关,成为世界上第二外汇储备大国。1997年底,达到了1399亿美元,从此我国外汇储备进入到较为宽松的时期。受东南亚金融危机影响,我国外汇储备在其后的几年出现了低速增长,至2000年末还是达到了1656亿美元,居世界前列。
进入21世纪以来,我国外汇储备的高速增长使我国一举成为世界上官方外汇储备量最多的国家。2001年底达212亿美元,2002年底达到2864亿美元,再创历史新记录。至2004年底达6099亿美元。而近几年来,我国的外汇储备规模呈现剧增势头,2006年10月底,首次突破1万亿美元;截至2009年12月末,我国外汇储备余额已达2.399万亿美元,稳居世界第一。
二、影响外汇储备规模的因素
影响外汇储备规模适度性的因素很多,既有定性的也有定量的,目前学术界主要考虑以下因素:
1.经济发展的需要
。各国的经济发展水平和速度不同,对外汇储备规模也不同。一般而言,若一国经济实力强或经济发展速度快,该国则相对容易通过国际金融市场向外国政府、金融机构融资或通过改变出口结构及提升产品竞争力来获得外汇收入。可见,低收入国家的外汇储备比高收入国家要多,发展中国家的外汇储备比发达国家要多。这样指标可以选用国内生产总值和经济增长速度来衡量,也可以用外汇储备量与国内生产总值之比衡量。这些指标的值越大,所需外汇储备相应就要小些;反之则大些。
2.偿还外债本息的需要
一般外汇储备的数量必须满足当年外债到期的还本付息需要,主要是短期外债的需要,即必须确保国家外汇储备能够彻底清偿全部短期外债,外汇储备与短期债务的比例不应低于100%。外汇储备与对外债务总额之比,反映了一国的对外清偿力和国际信誉。按照国际经验,这一指标的警戒线为30%,理想区间为30%—50%,即低于外债总额的30%,就存在诱发债务危机的隐患。因此,指标可以选用国外债务还本付息和外债余额两个来衡量。
3.进口付汇的需要
外汇储备最基本的作用在于弥补国际收支赤字,所以需要同一国对外贸易水平保持一定的比例关系。国际上比较普遍认同的是美国著名金融专家特里芬提出的数量模型,以年进口额的25%为标准,基本上是三个月的进口付汇比较合适。当然进出口规模不同的国家所需持有的储备水平是不一样的,选择外汇储备的标准也不同,发达国家可能低于此标准,而发展中国家可能高于此标准。正常情况是对外贸易数量大,需要的外汇储备就多;反之,所需要的储备就少。实际上仅仅是进口付汇的需要,还有其他因素的影响,当出口大于进口年份,外汇储备数量可以减少,反之则需增加。对此,可以选用进出口贸易总额或差额或比率来衡量。
4.维持汇率稳定和防范风险的需要
外汇储备可用于干预外汇市场,影响外汇需求,将汇率维持在一国政府所希望的水平上。实行浮动汇率制的国家央行很少干预外汇市场,而是由汇率的自发波动来调整,理论上货币当局可以不持有任何的国际储备。但是我国实行的是有管理的浮动汇率制,央行有责任和义务防止汇率的大幅波动,因此要求必须拥有一定量的外汇储备。同时由于国际游资的剧增,外汇市场的不稳定性大大增加,为维护汇率稳定而需要的外汇数量有增无减。在目前实行稳定汇率政策的情况下,央行以人民币外汇占款的形式投放的基础货币量会大大增加。据此,选用汇率和M2来作为衡量指标。
5.外商直接投资收益汇回的需要
外商直接投资既弥补了我国资金需求的不足,又带动了经济发展和出口水平的提高;同时也是构成我国外汇储备增加的主要因素,对我国外汇储备增量的贡献日益加大。另外,投资总要求汇报,投资利润的回流是非常正常的现象,因此,可以选用外商直接投资来作为衡量指标。
6.弥补国际收支差额的需要
开放经济的国家都会与外国或地区发生贸易或资本往来,这在国际收支平衡表上表现为经常账户和资本账户的数值。一国的国际收支等于出口额与进口额的差,其数值往往不等于零,出口大于进口为盈余,反之则为赤字。出现赤字时政府必须动用该国的储备予以支付,因此进出口差额可以作为衡量外汇储备的指标。
三、对于适度规模的研究
邢大伟选取了GDP、国外债务还本付息、外债余额、汇率、M2、外商直接投资、进出口差额来作为衡量一国外汇储备规模适度性的指标,利用1985-2004年的数据对外汇储备适度规模进行回归分析。发现进出口总额和汇率水平是影响外汇储备规模的决定因素,FDI是影响外汇储备的重要因素,这一点不容忽视。孔立平考虑了维持正常进口、FDI利润回流、偿付外债本息、干预外汇市场、持有外汇储备的机会成本、维持公众信心的保证性用汇需求等因素对适度外汇规模进行了分析。发现,1994—2007期间,除了1994-1996年和2000年外,实际外汇储备规模都远远超过适度规模区间,2007年更是超出了8727亿美元。王立荣、刘力臻研究发现,近几年我国外汇储备的存量足以支付15个月以上的进口,远超出国际上的3-6个月指标;储备对外债余额的比例也攀升到4倍有余,对反映一国快速偿债能力的短期外债余额比例更是达到了近7倍。同时他们从外汇需求的角度利用模型研究发现,在21世纪初的几年内,我国实际持有的外汇储备基本保持在合理区间内,2004年开始,外汇储备规模超过了估测区间的上限,尤其是近几年,外汇储备规模增加十分显著。
四、高额外汇储备的影响
通过以上的分析可以发现,近些年来我国外汇储备规模已经超出了所谓的适度规模,对我国的宏观经济和微观经济构成了负面影响。
1.高额外汇储备扰乱了中央银行对货币供给的控制
一国中央银行在经济发展过程中往往都将货币供给作为外生变量,这时中央银行控制货币供给的能力就显得尤为重要。近年来中国人民银行为了维护汇率稳定总是被动的介入汇市进行干预,这种干预直接扰乱了中央银行控制货币供给的能力。其影响机理为外汇储备的增加等于投放了等值的基础货币,而基础货币的扩张导致了货币供给的成倍增长。
2.削弱了央行货币政策的独立性和宏观调控的有效性
央行为了有效控制货币供应量,缓解通货膨胀压力,要采取经常性的对冲操作措施,从商业银行回笼资金以减少商业银行的流动性,公开市场操作、发行央行票据、提高法定存款准备率等手段都是围绕对冲外汇占款展开,使央行货币政策陷入了被动。在目前状况下,央行必须同时应对外汇储备扩大、汇率相对平稳和流动性过剩等几个目标。由于目标之间相互制约,不具有兼容性,因此,单一的货币政策已难以同时实现国内和国际两方面的政策目标,削弱了货币政策的独立性,影响宏观经济政策的有效性。3.影响货币政策工具的选择与运用
随着外汇占款的增多,中央银行为保证货币供应量不致出现大的波动,被迫采取对冲方式,削减或回收对商业银行的再贷款,以稳定信贷总规模。如2004年中央银行对存款货币银行的再贷款就减少了1243.1亿元,此举压缩了商业银行系统的流动性,并造成国内信贷紧缩。回收再贷款的冲销操作改变了我国的货币供给结构,出口创汇的外向型企业通过结汇,可以轻易获得人民币资金,而内向型企业,由于中央银行对商业银行再贷款的回收,它们对信贷资金的需求无法得到完全满足。对外开放程度不同的地区之间也会出现资金失衡现象,对外开放程度高的东部沿海发达地区,资金供应相对的充足,开放程度低的中西部内陆地区,资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡和地区经济发展差距的扩大,会随外汇占款比例的上升而加剧,而货币投放结构的不稳定性将使我国货币政策运用收到严重制约。
4.造成人民币升值压力不断加大
自从汇改以来,人民币对美元汇率一直呈现强势,其原因是多重的,但现行的汇率制度以及与之为相关的高额外汇储备是一个重要原因。大量外汇储备导致央行巨额人民币的释放,央行票据的调节作用受到限制;高额外汇储备存在机会成本和贬值风险。人民币升值后,在目前我国面临通货膨胀的时期,国内的生产要素价格上升,在人民币升值的情况下就会产生内外价格同时上升的压力,这就使我国出口商品价格的国际竞争力有所下降。
5.外汇储备过高导致福利损失
从现状看,当前的外汇储备量确实能完全满足需求,而且还有剩余,这就使我国外汇储备资源未能得到应有的收益,反而造成了相当大的福利损失。我国的大部分外汇储备资产是以国际商业银行存款和美国政府债券形式持有的,银行存款和债券投资的收益率远低于国内的平均资本投资的收益率,而持有借入储备的融资成本高,我国持有巨额外汇储备的同时每年还以高成本从国外大量引进外资和借取外债,其潜在的损失是明显的。
6.迅速增长的外汇储备形成了流动性过剩
不断增长的外汇储备在很大程度上引发目前银行体系的流动性过剩现象,加剧我国的经济失衡。近年来我国基础货币所面临的压力主要来自国际收支的不平衡,大幅顺差带来的外汇占款使得央行不得不投放基础货币,加上衍生的人民币升值预期加大外国投机性资本进入的力度,造成国内金融市场流动性过剩。2008年上半年新增外汇储备2806亿美元,就造成基础货币净投放将近1.9万亿人民币,加大了金融市场的流动性过剩。
五、高额外汇储备管理策略
我国外汇储备的快速增长,对宏观经济产生了巨大的负面影响。为此,我们不仅应该努力减少高额外汇储备对宏观经济造成的不利影响,还应当充分运用我国高额外汇储备的优势,优化投资,加强管理,从而提高收益。
1.加强外汇储备资产的规模与结构管理
我国外汇储备过高已成定论,最直接也是最需要注意的措施,就是要始终保持同我国经济状况相适合的外汇储备规模。为此,外汇管理当局必须纠正过分强调外汇储备规模与过分强调外汇储备的经济实力与保证作用,忽视储备资产盈利性的思想,适时根据经济状况预测我国外汇储备规模,及时对我国实际的外汇储备规模进行调整。此外,为了防范现存外汇储备集中于美元资产的风险,还要从外汇储备结构入手,尽快增加其他币种比重,在满足宏观经济需要的同时进行多样化投资,以尽量减少损失。
2.调整经常项目和资本项目顺差,减轻外汇储备大幅增长的
压力
要调节贸易顺差。通过降低和取消出口退税,让企业承担环境污染的社会成本、提高最低工资水平等措施,来调整和减少低效商品出口企业的出口额。同时要采取措施鼓励进口高新技术产品,增加国内短缺产品的进口,这样既满足人们的消费需求,解决结构性的商品缺口,又能缓解贸易顺差的增加,从而减缓外汇储备的过快增长。要适当控制外资流入,减少资本项目顺差。要控制外资进入的速度,调整外资的结构;引进外资需要由数量型向质量型转变,注重引进高新技术企业和延长产业链的企业;要控制外资流入的领域,给民族经济留出生存和发展的市场空间。
3.采取多种措施,适当加大“藏汇于民”的政策力度
适当加大“藏汇于民”的政策力度,这是化解外汇储备过多的措施之一。国家可以利用市场化手段降低过多的或是结构不合理的外汇储备,让企业、机构和个人更多的持有并进入外汇市场。把部分外汇储备“转化”为企业运营的资本和居民的储蓄,这不但会增加企业、单位和个人的财富,而且还会促进他们积极、主动地采取措施经营持有的资产规避市场风险。
4.慎重进行外汇储备投资
我们通常认为,持有外汇储备的流动性动机、市场干预性动机需求在未来一段时间内并不十分突出,多以我国外汇储备资产管理的当务之急是提高外汇储备的收益性。这就要求我们尽快组织专门的外汇投资机构,因为专业的投资机构一般拥有较为准确的投资判断能力,这对于提高外汇储备的投资收益比较有利。QDII机制的引进以及国家外汇投资公司的建立,表明我国在这方面已经迈出了可喜的一步,不过在其运作过程中可以借鉴韩国KIC、挪威NBIM和新加坡GIC的成功经验,拓宽外汇投资渠道,增加国家投资收益,降低投资风险。
参考文献:
武剑:我国外汇储备规模的分析与界定,经济研究,1998.6
吴念鲁:重新认识我国外汇储备的管理与经营,金融研究,2007.7
邢大伟:影响我国外汇储备适度规模诸因素的实证研究,商业研究,2006.20
孔立平:我国外汇储备适度规模研究,河南金融管理干部学院学报,2008.6
王立荣 刘力臻:外汇储备适度规模探索,东北师大学报,2009.3
巴曙松 刘先丰:外汇储备管理的多层次需求分析框架——挪威、新加坡的经验及其对中国的借鉴,经济理论与经营管理,2007.1
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