在H股、红筹股为期甚短的历史中,筹资最为汹涌的一年是2000年,而非一般人认为的1997年的“红筹泡沫”。当年各国政府出于对千年虫的担忧而大量放松并保持银根宽松,从而推动了2000年的股市行情。H股及红筹股共集资230亿美元左右,为当时H股市值的183％,超过恒生指数的4％,创下当时的纪录,远远高于1997年的120亿美元。
我对今年全年总集资的估计是约为160多亿美元,这当中主要为大型国企到港上市,配股与新上市之比大约为30：70。尽管配股的总量和速度都令人意外,但新上市仍然将成为主流,其数额将为H股今天指数的40％左右。虽然跟2000年的历史纪录还有一段距离,但已经非常庞大,难怪市场总是对此有点担心。
但今年的宏、微观经济条件跟1997年及2000年都有着非常大的差异。1997年及2000年皆处于经济、股市都往下调整的轨道上,投资者在当时前景未明、牛熊未定的情形下,自然有很大保留,胃口打了一定的折扣。加上当时各种体制的改革都纷纷出笼,对回报结构的改变所造成的不确定性让投资者裹足不前。但今年是中国股票牛市的一年,从宏观到微观企业盈利都处于上升轨道,前景变得更有吸引力。机构投资者要想争取其基金表现得更好,也只好加快对中国股票的持有,而配股是其中一个简单而直接的方法。难怪各种大规模的配股推出时,投资者投诉归投诉,但市场冲击总能在极短时间内被吸纳。再加上1月份H股指数已经下调了8％,市场对未来欲断难断的集资活动似乎已经有所防备。
1997年红筹泡沫破灭后,指数急泻,配股活动亦随之蒸发。但尽管在如此困难的时候,大型国企上市仍能得以完成,筹资达50多亿美元,其中一个原因是当中有新的产业上市。今年最起码也会有两个新的板块让投资者耳目一新：半导体电子制造及银行上市。投资者对这两个行业是有所认识的,所以不需要像当时石油板块上市时所需的磨合,投资的决定也可能相对便捷得多。
要数今年比较难摸透的集资行动,应该是估计年底能在海外上市的建设银行。其中不确定的因素不是公司本身的质量问题,而在于其上市时间及集资规模。市场传言,建行的集资额已经由原来的30亿～50亿美元跳升至70亿～100亿美元,规模为H股、红筹历史所仅见。加上到年底时市场可能已有大约80多亿美元的资金被筹集走,市场承受能力自然有可能变得薄弱。
当然,如此庞大的集资额只是道听途说,况且在过去碰上这种情况时,相关部门可以经过“调控”来疏导各大规模的国企上市,务求达到指标。假如这是考虑的处理方法之一,那市场则需要适当的指引甚至暗示,以保留实力,继续参与。最近,投资者已把配股活动作反向操作,寻找更短线的套利活动。具体的做法是,以前是配股就买,现在,他们在大家都预计到配股集资之际作出估计,谁是下一家需要配股的公司,然后事先把该公司的股票卖空。到后来市场传言越来越盛,这些公司的股价受压,加上增发新股所带来的盈利稀释而导致股价下调时,他们就利用到时买入的配股来补回之前的卖空而获利,这就进一步增加了市场的波幅。因此,如果各大型国企要上市的话,市场需要更进一步被引导,以减低不必要的波幅。
配股、上市集资所带来对市场的冲击虽然很大,但其上述影响是短期的,相对深远的影响则仍未为投资者所注意到。这个影响的关键在于筹资资金的运用。1997年红筹泡沫最大的后遗症之一是红筹公司手上资金过多。在利率一旦转而走低时,市场的企业并不怎么需要出售好资产来渡过财务难关。因此红筹公司所收购的资产往往质量较差,导致自身总体质量下降,回报率也就因资产质量而下降；同时,由于这些公司手头累积大量现金,而持有现金的机会成本往往较高,所以这些公司的整体资金成本高企。结果是,一般公司的资产价值都因此被破坏,股价长期受压。现在这种情况有可能因资金来得太易而不断持续,不能不注意。■
作者为摩根大通中国研究部主管
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