2008年10月6日,中国化工集团公司宣布,与美国黑石集团的合资项目正式完成交割,中国化工的重要子企业中国蓝星总公司整体重组改制为中外合资股份有限公司,黑石集团出资最高达6亿美元持有20%的公司股份,注册成立中国蓝星股份有限公司。
中国化工与黑石集团的合作开启了中央企业采取非上市方式引进PE作为战略投资者的先河。
在新公司成立之前的十多年时间,蓝星集团共兼并企业和科研院所76家,构建出中国化工新材料航母的雏形。2004年,蓝星集团和昊华集团合并为中国化工集团。此后,蓝星集团开始了海外市场的探索。2006年1月和10月,蓝星集团先后全资收购了全球第二大蛋氨酸生产企业法国安迪苏集团以及法国罗地亚公司的有机硅业务与硫化业务。通过这两次成功的国际购并,蓝星集团一举将世界最前端的蛋氨酸、有机硅、硫化技术和研发能力收入囊中,成为世界第二大蛋氨酸生产企业,有机硅生产能力跻身世界前三。
黑石看准的主要是蓝星已有的实力,和未来的发展潜力。有机硅等业务的发展前景肯定是广阔的,而且蓝星又有很好的国企背景。此外,黑石在国外其他市场上也有相关的化工领域,它希望把产业链做得更好。而投资蓝星以后,就可以跟已有的产业链形成良好的互补作用。
当然,合作双赢是商业的正道。在PE从投资国企中获益颇丰的同时,被投资企业也会在资金、管理和市场网络等诸多方面得到某种程度的提升。比如,蓝星股份公司着眼国际先进技术,建设高技术含量的化工新材料装置,形成拥有自主知识产权的核心技术；借助黑石集团在全球化工领域的成功经验,引进其先进的管理理念,进一步提高企业技术创新能力、提升经营管理水平。
在PE参与国企改革方面,另一成功案例就是弘毅通过“中国玻璃”一役确立了其在国内并购市场的“江湖地位”。弘毅投资是联想系两家投资公司之一,主要的投资方向是国企改制及产业重组,属于典型的并购基金。依托联想的支持,通过一系列举措,中国玻璃顺利实现香港上市。在上市的同时,弘毅又为中国玻璃寻找到国际玻璃行业的领先者皮尔金顿作为战略投资者,在技术、管理和国际销售体系方面为中国玻璃提供帮助。这一案例完整地呈现了弘毅投资于成型行业和成熟企业的核心理念以及其操作逻辑,即国企改制、管理提升、资本充裕、国际合作。
此后,弘毅投资势如破竹,一举将先声药业、济南沃德汽配、中联重科、林洋新能源、巨石集团、石药集团等行业重量级的企业一一揽入怀中,从而确立了其在中国私募股权基金的强势地位。
在上一轮PE参与国企改制热潮中,缔造了诸如中联重科、石药集团、中国玻璃、双汇集团等诸多经典案例。但事实上,两者的合作也并非毫无阻碍。担忧产业安全、国资流失的人士,对PE,尤其是国际大型PE进入国企颇有微词。此前,PE参与国企改制引发的一些争议和问题,尤其是外资背景的PE机构曾屡屡遭受舆论诟病,使得很多PE机构逐渐淡出了国企改制的投资范围。比如,关于这些国际PE刻意压低入股价格导致国资贱卖嫌疑、掠夺暴利等的批评不断。这样的矛盾终于在凯雷收购徐工一案中爆发,外资PE受到了前所未有的批评。最近让人们注目的案例则是上海家化与平安信托,两者曾被看作是“产业+资本”完美融合,成功改制一年之后,隐藏良久的分歧昭然若揭,至今历时两年纠葛,尚未停歇。
新一轮国企改革需要催化剂
在十八届三中全会后的首次中央企业、地方国资委负责人会议上,国务院国资委主任张毅在部署2014年国资国企改革时明确表示,发展混合所有制经济,要鼓励民间投资主体积极参与国有企业改制重组和国有控股上市公司增资扩股,积极引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购；在有条件的企业和领域加快向非公资本推出一批符合产业导向、有利于转型升级的合资合作项目。
目前已经有20多个省市发力混合所有制改革。其中,上海、广东、重庆正在加速突破；紧随其后,贵州、广西、湖南、山东、安徽、浙江、江苏、北京等多个地方国资委也明确了改革的方向,混合所有制被视为是一个“必须取得突破的领域之一”。
诸多方案中,不难看到这样的字眼——通过多种方式推进具备条件的国有企业改制上市,暂不具备上市条件的国有企业通过引入各类投资者,实现股权多元化；鼓励具有资金、技术、管理优势的战略投资者,以及社保基金、保险基金和股权投资基金等机构投资者参与国有企业改制重组。
事实上,在国企改革不断深化的大趋势下,私募基金投资国企改革的热情已经再次悄然焕发。此前,作为专业的机构投资者,PE也一直在关注国企投资项目,但自去年底国企改革加快推进以来,不少私募机构纷纷成立了国资对接小组,将投资国企作为业务重点。
早前,弘毅入股上海城投、鼎晖等5家机构参股绿地集团借壳金丰投资上市,复星集团旗下两家公司将持有三元股份20.45%,成为第三大股东,已成为国资改革、发展混合所有制的典型样本。
其中,弘毅除了占据城投控股之外,在上海阵地上,还联手上海东方传媒集团推出专项影视投资基金,首期规模30亿元人民币。上海报业集团投资的财经新媒体项目中,弘毅投资也将入股。
据弘毅总裁赵令欢介绍,迄今为止,弘毅管理着将近480亿的人民币现金,其中有60%是外资,40%是内资。在弘毅投资所负责的31个项目中,大多数都实现了快速保值增值,企业价值、企业有效资产增加了2.5倍,甚至是数十倍。他认为,“数字本身很说明问题,混合所有制对国企提高效率、增加竞争力、可持续发展来讲是一条正确的路,国家在这个时候提出国有企业下一步改制用混合所有制作为一个主要途径这是正确的,也是十分及时的。”
除了上述机构急速前行外,亦有德同资本与益民集团共同发起设立“德益消费升级产业基金”。除了益民集团,德同资本还与北汽集团、上海城投等两家国企分别发起设立股权投资基金。除此之外,招商昆仑方面,目前在国企改革方面也已取得了实质进展。外资方面,IDG投资全聚德,KKR入资青岛海尔,皆有斩获。
目前国企改革最迫切需要的股权投资可能来自于私募股权基金。没有哪个领域比国有企业更需要催化剂,私募股权基金就是一个催化剂。
积极探索适合PE参与国企改革的路径
不过,尽管不少私募机构热情飞扬,业内还是不乏兴奋之下的冷思考。
首先,国有资产评估定价问题需要解决。私募基金股权类投资是讲究溢价的,但国有企业股权如何定价,是否走竞价程序都需要探讨,这里面关系到国有资产的保值增值和避免流失问题。
其次,私募基金投资一个项目不仅是资金的参与,还涉及投资后续管理。先进的管理形式、民主的决策程序能不能在国有企业平台上获得认可,小股东的地位和权益能不能得到保障,核心还在于能否建立公平、公正、完全竞争的市场环境,使国有、民营资本和私募都能在同等的民主平台上公平竞争、合作。
此外,PE投资往往伴随着对赌协议,私募基金如何与国有企业对赌,会不会显失公平,法律效力及后期执行如何等都是值得商榷的。
在现有体制下,探讨适合私募基金参与国企改革的路径至关重要。
在市场人士看来,此轮国企改革所提倡的混合经营不仅仅是资本融合,更是管理、运营和企业家精神的融合。关键问题在于,能否打破国有股东日常运营中“一股独大”和“一言堂”的局面。若无突破,“混合”毫无意义。同时,国企改制牵涉各方利益,国有资产但凡涉及转让都需要走资产评估、上报国资委、进场挂牌等程序。过去能够参与国企改革往往要拼关系、拼后台,尽管对本轮改革的预期较高,但或对进入国资体系有所顾虑。
股权分置改革解决的是国有股流通问题,本质上并不能有效提高国企运营效率,而混合所有制改革是真正通过产权改革和机制创新提高企业成长性,爆发力就在于国企管理层的产业雄心和管理能力有多大。当然,PE凭借过往的投资经验和行业资源,可以充分发挥自身兼具产业资本和金融资本的属性,协助国企管理层通过混合所有制改革实现“凤凰涅槃”。
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PE掘金国企改革
近期,重庆两江汽车产业创新发展投资基金正在参与一家重庆国有企业改革。具体而言,这只PE基金将北京某研究院研发的汽车高强度钢板生产技术,引入当地一家国有钢企,帮助后者完善公司治理的同时,扭转主营业务连年亏损现状。
目前,三方正在讨论相应的操作模式,其中包括两江汽车基金拟出资1亿元,联合当地政府组织研究院以技术入股、国有钢企以生产线与资金入股,合资组建一家汽车轻量化产品企业。一旦钢企引入这项技术实现业绩改善,将通过股权回购方式帮助两江汽车基金在2018年实现项目退出,预期年化收益12%-20%。
参与重庆国有钢企改制,是目前两江汽车基金额度最大的单笔股权投资项目。这只PE基金资料显示,该基金计划在今年6月份完成10亿元募资,主要投资汽车关键零部件、新能源汽车、智能汽车、汽车后市场、汽车文化类相关企业,但拟定的项目投资额均不超过1亿元。
将基金最大单笔投资项目押注在国企改革,的确考验着基金管理团队的资本运作能力。目前这家重庆国有钢企通过生产线与资金入股,需要解决人员安置、生产线调整等问题,但这些问题未必能按市场化运作方式解决,需要与当地国企主管部门沟通敲定处理办法。
基于国企改制过程中行政效率的担忧,多数PE基金往往“敬而远之”。真正参与国企改革的PE基金主要有两类：一是由政府背景或国企主导发起的PE基金,二是在参与国企改制方面积累了丰富操作经验的大型PE基金。
两江汽车基金则属于前者。基金发起方既有国有创投背景的湖南省高新创业投资集团有限公司,也有中国机械工业联合会下设的中国汽车工业协会,中国汽车工业学会长期参与制定汽车行业发展规划与相关政策。
去年10月,两江汽车基金与国家发改委相关部门开始接触沟通,争取得到汽车产业链整合的政策扶持。比如两江汽车基金在帮助这家重庆国有钢企引入汽车高强度钢板生产技术的同时,可以协助企业向相关部门申请一定额度的技术改造专项资金、科技成果转化引导资金、地方财政税收优惠政策等。
考虑到国企改革操作的复杂性,两江汽车基金主要的投资获利方式,仍是借助汽车行业企业的IPO与并购整合退出。两江汽车基金拟投资项目清单显示,该PE基金除了斥资1亿元参与重庆国有钢企改制,其他最大的三笔投资,分别是斥资6000万元投资一家全自动智能化空调系统企业、9000万元投资国内首家掌握柴油机燃油喷射系统核心技术的公司、8000万元投资一家节能环保型汽车电机企业,这三家企业均计划在未来3年IPO,预期年化收益达到30%-80%不等。
为了避免三只基金同时投资一家企业所衍生的出资人利益分配不均衡问题,基金管理团队还规定每家企业只能由一只基金负责投资。
在两江汽车基金募资路演期间,高净值人群与民营企业的利益诉求点显得截然不同：高净值人群相当关心基金参与国企改革、整合汽车产业链过程的综合投资回报率,能否超过同期民间借贷的利率水准；民营企业则更加看重企业经营战略转型的商机,比如上海三思电子工程有限公司研发光效160lm/W的LED球泡灯,其采用全配光设计,无频闪、低结温温升等技术,将灯泡额定寿命延长至4万小时同时大幅降低能耗,有望替代传统的100W白炽灯。目前这家企业打算在将这款产品广泛应用在隧道路灯、地下车库、公路路灯等民用领域的基础上,进一步尝试“切入”汽车制造环节。
什么是PE？简单的说,PE,即私募股权投资,是由基金管理公司以私募资本组成基金对非上市企业进行资本与人本相结合的股权投资的过程。
作为一个过程,PE运作可分为募资、投资、退出三个阶段。在募资阶段,PE基金管理公司通过设立PE基金向社会上的机构投资人募集资本,资本由社会上的机构投资人,如主权基金、养老基金、社保基金、企业年金、慈善基金等以股权形式投资到PE基金。在投资阶段,资本由PE基金以股权形式投资到受资企业。在退出阶段,这些资本及其相应增值离开受资企业回到PE基金管理公司和机构投资人手中。然后照此过程复制,PE资本在一次次股权投资和退出中运动和增值,一个个原来生产力组合存在某种缺陷、约束或闭锁的受资企业在PE的资本滋润与管理修复下获得解放和发展,企业价值得以大幅提升。
在募资阶段,如果PE基金管理公司需要,并获得主要的机构投资人同意,社会上其他的一些数量有限的合格机构投资人的资本也可以与主机构投资人的资本一起投给该基金管理公司旗下的某只PE基金。所谓数量有限,就是总的机构投资人人数要在各国法律限制的公众公司股东数目以下,否则,PE基金的募资行为就转变为公募了。在美国,这个限制数目是500,在我国,这个限制是200。因此,所谓私募股权投资,不是私自募集资本去投资,也不是向一般个人募集资本用于投资,更不是非法集资去炒作股票！私募股权基金与国人比较熟悉的私募股票基金是完全不同的两回事。私募只是与公募相对应的一个资本募集方式,是一个法定概念,不应对其作或左或右的理解。私募股权投资,既是以投资对象论的,即它只是对私募股权即非公开上市企业做股权投资；更是以资本募集方式论的,即只通过向有限的机构投资人募集资本而不向社会公众公开募集资本。事实上,社会上的机构投资人集聚了巨量的社会资本,向这些机构募集资本的规模和效率可以与IPO比肩,正是PE发展起来的客观前提。当然,除了向机构投资人募集资本,PE基金通常还会大量使用银行贷款作为投资杠杆。
在投资阶段,PE基金多数是一步到位地对受资企业做直接投资,但有时候也可分为多次投资。募资较少的PE基金会专注于某个或某几个行业或地区的直接投资运作。大的PE基金则可能也会选择有行业或地域投资经验的其他PE基金作为投资对象,从而使自己成为基金的基金。除了资本,PE还一定要为受资企业提供企业管理、生产技术、产品品牌、市场渠道等资本等价物,即PE投资具有资本+管理的特性。PE投资除了向受资企业投入资本,还一定要同时提供企业管理等增值服务,这一点构成了PE资本与在股票市场上投资的金融资本的重大区别。PE关注重心在于受资企业产业资本回报率的实际提升,而在股票市场上投资的金融资本更加关注企业股票的价格表现和市值变化。因此,PE基金通常都要求深度介入企业管理,全面掌握企业信息,不断优化企业的治理结构,迅速提高企业资源配置的能力和效益。
在退出阶段,成功的投资项目从资本市场退出,可以是在股票市场上市后转让,也可通过产权市场公开竞价转让。难以从资本市场公开退出的,则在并购市场上向行业投资人转让,或由企业管理层定向回购。投资失败的项目也会转让出去。PE一般不会把受资企业的股权长期拿在手中,只是阶段性持股,通常为3至7年,不做长期股东,这是私募股权投资的又一个鲜明特点。这种较长周期的阶段性持股的特点构成了PE资本与一般金融资本和传统产业资本的双重区别。
一套精巧的制度设计
在私募股权投资的发展过程中,正在构造出一代全新的生产关系——在PE运作的每一个层面上,都出现了一种将出资人、管理者和劳动者既彼此分开又合而为一的制度安排。
在机构出资人层面,像主权基金、养老基金、社保基金之类的机构投资者的资金来自于公众,它们受公众的委托进行资本经营。它们经营的对象不是一般产业而是资本。它们把社会化大生产发展带来的社会分工进一步向前推进,即在公众公司制度的“两权分离”基础上,形成了资本经营和企业经营的“分离”,以一种崭新的“投资者主权”,形成对PE基金管理公司强有力的激励约束机制。
在PE基金层面,面对机构投资人,基金经理们当然只是管理者。由于每个PE基金的人数都非常有限而其运作的资本很大,基金经理们当然也是最重要的劳动者。但在面对受资企业时,他们又立即转变成理所当然的出资人。为了清楚界定基金经理们的责权利,规避其道德风险,强化其社会诚信,PE基金通常采用有限合伙企业的组织形式。与公司制股份制企业中委托代理制度的法人治理机制设计大不相同,有限合伙制度中的普通合伙与有限合伙相结合的崭新机制设计是PE基金为提高企业效率、重建社会诚信而特别构建的核心制度安排。一方面,成立PE基金管理公司时,GP们都要拿出一定数额的实际出资来设立公司；另一方面,设立的PE基金管理公司更要能凭借经理们的投资管理能力和良好信用向多个机构投资人募集资本来构成一只只PE基金的运作资本。作为普通合伙人,PE基金管理公司的经理们在其旗下的一只只PE基金中以人力资本出资,但必须对PE基金的债务承担无限责任。而对PE基金投资的机构则只以其投资额为限对PE基金的债务承担有限责任,是PE基金的有限合伙人。与对于基金经理们如此强烈的约束相对应的,是机构投资人按入伙协议给予基金经理们的高比例利益分享激励：一方面,机构投资人同意以自己出资额的2%～3%作为PE基金的年度运营费用,另一方面,还要将PE基金盈利的20%～30%分配给基金经理们。PE制度中的这种特殊的GP+LP的激励约束机制,将家族制、合伙制企业的用无限责任求得企业信用和运营效率的优点与公司制、股份制企业用有限责任规避投资风险从而极大扩张资本筹集能力的优点很好地结合起来,使PE基金形成了高素质强信用的人力资本与大规模社会资本的有效组合,成为机构投资人和受资企业共同信任的生产力解放军。
在PE基金的受资企业中,生产关系也发生了深刻的变化。在基金资本投入时,受资企业的股权结构将进行重组：老股东们的权益经评估作价折股,PE基金以投入资本或资本等价物折股,管理层则被要求以一定数量的现金投入折股。在企业价值培育阶段,PE基金深度介入企业管理。在基金资本退出时,对于受资企业的价值增值分配,不是简单地按资本投入比例分配,而是经由一份激励约束功能很强的对赌协议做出安排。对于按时完成了经营目标的受资企业管理层,可以按约定比例约定价格从PE基金优惠受让与其原已持有股权量相对应的部分股权；对于完不成目标任务的管理层,则将在工资奖金受损的同时,还得按对赌合同约定低价向PE基金转让其原已持有的股权。因此,在PE基金的受资企业,管理层既是管理者,也是小股东,企业上面还有长期进入企业真正严格监督的基金老板。在按时完成对赌协议的各项指标后,管理层就能大幅增持企业股权,如若完不成协议义务,他们则将丢掉股权和饭碗。
可以看出,PE中有一套精巧的使人力资本与货币资本有机结合的机制设计。机构投资人巨大的公众资本来源与专业化资本运营能力+PE基金GP与LP优化组合的有限合伙制度+对受资企业管理层强有力的股权激励与约束+各个层面的所有者、管理者、劳动者三合一的人本文化,使PE既充分吸收了前三种企业制度的长处,又切实有效地规避其短处,从而建立起一种包含着崭新生产关系的新的企业制度。
相对于公众公司制度,PE投资企业中有着极其强大的股东监管与约束,股东权力泛化问题因而得到根治。资本来源由只负有限责任的LP及时提供,基金管理人的能力和诚信由要负无限责任的GP机制约束,资本增值能力由GP与LP之间的非对称分配机制和PE基金与受资企业的对赌协议双重激励保障。受资企业管理层的身份转化有约在先,基金投资分步到达,利益刺激逐步强化,PE基金出资人代表因负有无限责任而大大增强了和受资企业管理层之间的信息对称性,从而有效抑制了内部人控制,化解了委托代理风险。企业风险弱化,政府干预的必要性就减少了,信息公开披露及其监管的成本也大大降低。而股东有限责任、企业法人财产权和公司治理结构等公众公司制度的主要优点,PE则在受资企业中很好地承继了。这似乎还证明了,当PE中的LP主要由主权基金、社保基金等社会性机构投资人构成时,PE就将成为社会资本公有制的一种新的有效率的实现形式！
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