城投控股,2012年末资产规模为296亿,总资产、净资产和总市值位居上海市国资委所属上市公司前十位,同时也是上海市国有企业中积极进行资本运作、股权多元化探索的排头兵。弘毅投资,自2003年创立伊始即以国企改制为突破口,先后成功主导了对中国玻璃、中联重科、巨石集团等大型国有企业的改制,在收益颇丰的同时,也迅速成长为国内私募股权基金的巨头。此次双方合作传递出了我国积极推进国有企业混合所有制、加强资本合作的信号,随着十八届三中全会之后新一轮国企改制启动,PE参与国企改制同时面临着机遇和挑战,PE在充分发挥其积极作用的同时,也应认清国企改制中的难点及风险点。
PE参与国企改制的政策背景
2013年11月,十八届三中全会的决议为国有资产管理及国有企业改革在顶层设计方面定好基调,新一轮国企改革启动,明确国有企业股权多元化和管理体制改革是本轮国企改革的两个重点任务。2013年12月,上海正式出台“国资国企改革20条”,拉开了地方上本次国企改革的帷幕。2014年上半年,贵州、天津、重庆、广东等多地国企改革方案也陆续出炉。重庆市委表示,“力争通过3-5年扎实推进,使三分之二左右的国有企业发展成为混合所有制企业”；广东给出的时间表为,“到2015年全面完成国有企业公司制改造,2020年混合所有制企业户数比重超过80%,二级及以下竞争性国有企业基本成为混合所有制”。随着各省市具体政策和要求的出台,如何通过引入战略投资者实现股权多元化、推进混合所有制发展成为地方政府机构和国有企业在未来改革中考虑的重要问题。
充分发挥PE参与国企改制的积极作用
私募股权基金是指通过私募形式募集资金,并以股权或准股权方式投资于非上市企业的投资基金。作为一种创新的融资方式,私募股权基金的引入对推动国企改制发展进程,优化国企产业结构,促进国企利用资本市场做大做强,有着重大的战略意义。
1.优化资本结构,缓解融资需求。资本结构表现的是企业负债和所有者权益的比例关系,负债融资和权益融资是企业进行外部融资的两个重要方式,负债融资的资金计入公司总负债,权益融资获得资金成为股本计入所有者权益,当企业资本成本最低、股权融资与债权融资形成相互制衡的比例关系时,资本结构最优,企业价值实现最大化。分析目前我国国有企业的资本结构,普遍存在着负债率过高的问题,尤其是近两年来我国国有企业负债率上涨幅度过快,资本结构呈现出高负债模式,导致企业面临的经营风险增大。2013年,我国国有企业资产累计91.10万亿,负债率为65%。其中,央企负债累计31.75万亿,同比增长12.6%；地方国有企业负债累计27.56万亿,同比增长15.6%。拓宽融资渠道,“增资减债”,加强资本经营,提高企业自有资本,PE可作为降低国企资产负债率的重要手段。通过引入PE,可帮助国有企业补充资金,增强资本实力,有效降低企业资产负债率,使国企负债水平调整至合理范围,达到优化企业资本结构的目的。
满足资金需求是企业引入PE的最基本目的。我国国有企业的资金来源经历了由政府拨款到银行贷款、再发展出债券融资、股票融资、产权市场融资等多样化融资渠道的过程。从以上融资渠道来看,在目前我国IPO收紧、国有企业亟需降低银行贷款负债的形势下,PE无疑成为国企融资的重要手段。
2.优化股权结构,实现股权多元化。国企改革走了30年,我国国有企业基本的产权制度已经建立,企业治理结构的完善和股份制改革也已取得重大突破,根据国家和地方出台的相关意见,本轮国企改革的重头戏是推动股权多元化,改革已进入到了攻坚期。吸纳社会、国外等各类资本进入到国企领域,最终目的不是私有化,而是要让企业走向市场,建立现代企业制度。让PE资本参与其中,是国有企业股权多元化、实现混合所有制的重要方式。
目前来看,控股权问题、企业管理层和员工的参股问题是PE在对国有企业股权改制中的重要关注点。根据国资委的国企股权改革思路：对涉及国家安全的少数国有企业和国有资本投资公司、国有资本运营公司,可以采用国有独资形式；涉及国民经济命脉的重要行业和关键领域的国有企业可保持国有绝对控股；涉及支柱产业和高新技术产业等行业的重要国有企业,可保持国有相对控股；对不需要国有资本控制可以由社会资本控股的国有企业,可采取国有参股形式或者可以全部退出。众多PE机构如东方赛富,由于担心“一言堂”,就曾表示以拿到企业控股权作为参与改制的条件。改革思路的提出使国有企业对PE的参与持更加开放态度,让众多PE机构看到了改革的决心和力度。企业机制的灵活性决定了未来发展的效率甚至商业模式,通过多样化资本的参与,大部分国有企业通过优化股权结构,发展混合所有制,可逐步改变目前国有股“一股独大”的状况,真正建立起面向市场的现代企业制度。
3.优化企业内部治理结构,提升公司管理水平。随着国有企业管理体制改革任务的不断深化,对于部分国有企业来说,改革内部管理体制的要求要比融资的要求更加强烈。目前我国上市公司,尤其是在国有控股上市公司中普遍存在“大股东控制”现象,在公司管理层决策过程中简单地以“用手投票”和“用脚投票”,很容易造成对中小股东权利的忽视,甚至是利益的损害。通过对国有企业股权结构的优化,同时也会带来企业在决策模式和管理水平上的改善提高。一般来说,PE机构拥有高素质的职业管理人团队,具有较丰富、专业的资本运作经验和企业管理经验。PE资本的介入,一方面可充分发挥资本混合优势,在议事决策过程中进一步规范大股东行为,提升决策质量；另一方面可在整体上有效改善企业管理水平,提升企业的市场活力和控制力,这也是PE同其他融资方式相比最大的优势所在,对国有企业的发展具有重要意义。按照国资在资本中是否占主导,PE可分为两种形式：一种是由政府和国企主导设立或者控股的PE基金,民间资本参与较少,PE职业团队几乎没有话语权,难以做出投资决策；另外一种是国资参与型PE,民间资本或职业团队主导的PE参与国资改革,国资不干预PE基金具体的项目决策。在国资参与型PE模式下,PE机构能够更多地参与国企改革的实质性阶段,帮助国企引入现代企业机制,相较于第一种模式更加市场化。传统的国有控股型PE,由政府和国企主导设立PE基金,没有或者只有少量民间资本参与,很多国资PE的投委会成员由政府部门或上级国企派员,并可能有否决权,导致PE职业团队难以遵循市场化的原则做出投资决策。因此,这类PE可能面临风险承受力较弱、职业投资团队激励机制无法到位的问题。而国资参与型PE,由民间资本或职业团队主导设立PE基金,国资不派员到投委会,不干预基金人事薪酬,不参与具体项目决策,国有投资监管中的投资项目审批制和项目审计制度不再使用,这种模式能够真正做到市场化,国资保值增值的目标效果总体来看强于国有控股型PE。目前各地方上纷纷寻求国有资本有效运作,参与成立股权基金,多与民间机构合作建立起国资参与型PE。
4.整合行业资源,提升企业竞争力。同引入民营企业、自然人、外资企业等非公资本相比,PE资本的引入能为国有企业带来在资本运作整合、产业基础研究等方面更加专业的服务,同时在行业影响力、社会关系融通力等方面也较具优势。而PE机构中成熟、有实力的PE更注重为企业提供多方面的产业增值服务,注重培育企业实现长期良性发展,更以其具有的全球视野和资源,帮助企业提升全球竞争力,有助于实力雄厚的国有企业开拓全球市场。目前,越来越多的被投资企业偏重于PE在先进管理经验、资本运作等方面所能带来的附加值。
从2004年弘毅投资中国玻璃的案例中,我们可以看到弘毅对企业所进行的全方位改革：解决股权问题,让核心经理层适当持股；改革管理体制,即决策机制和激励机制的问题；解决资本接轨问题,帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系,能够与市场化的资本体系挂钩；进行国际拓展,帮助企业走向国际市场。而此次弘毅入股城投控股,被投资方城投控股也明确表示,借助弘毅的国企改制投资经验、推动公司的体制机制改革、优化公司治理结构、促进公司各项业务发展、提升“改革”的管理经验不足是其引入弘毅的重要目的。
认清与防范PE在参与国企改制过程中的风险
1.PE参与国企改制的流程
从广义上来说,PE资本的运行过程包括资本的募集、资本的投入、资本的管理和退出,即资本的融—投—管—退,一般来说,PE资本介入国有企业与投资其他企业的流程区别并不大,但是由于国有资本的特殊性,因此在流程上仍需注意一些关键点,比如政府主管部门的审批等。
2.PE参与国企改制过程中的风险点
可以说,在PE进行投资的每个阶段均存在着风险,如投资前的谈判风险、审批风险,投资后的企业运营管理风险、行业风险、退出风险等。针对PE在参与国企改制的过程中可能遇到的一些难点和风险点,可将其归纳为以下几个方面：
一是国资企业难进入。2013年3月,上海城投公布拟引进的战略投资者的几个条件,包括“须为国内外知名企业或投资机构,并具备市场化的运作机制和能力；在国企改制以及完善公司治理机制方面具有丰富经验和被市场认可的成功案例；有为上市公司国际合作方面提供持续的技术和资源支持的良好能力；其品牌应具有国际知名度；截至2012年底,其拥有或管理的资产规模需超过城投控股的资产规模”。2013年4月,仅有弘毅投资在满足上述严苛条件的情况下向上海城投提交了意向书并最终成功入股。从各方面来看,国有企业对投资者的要求比较高,主要体现在：需要拥有较强的产业或资本实力,较强的融资能力或广泛的融资渠道；需要拥有较强的行业内竞争优势或重要的上游关联企业,能够在技术进步、改善产品结构、提高管理效率、稳定和开拓市场等方面发挥重要作用；需要拥有较强的企业经营管理能力,不仅擅长资本运作,而且精通管理,能够帮助标的企业带来先进的管理,帮助标的企业挖掘潜力,克服积弊,提高经营效率。PE机构可在以上几方面增强自身实力。
二是易受行政因素影响。一方面,国有资产的特殊性使得国资的转让受到国家更加严格的监管,在程序上需要严格按照有关资产评估、国资委审批、进场挂牌等流程的规定来进行,这就使得PE投资国企的时间线拉长、不确定性增多,在投资各方面的风险随之增大；另一方面,各地方有关投资国企的具体规定对PE的影响也较大,由于国企改制牵涉各方利益较多,同进入民营企业相比,PE机构参与到国有企业改制中需要与当地政府和企业有良好的互动,需协调各方利益,妥善处理政府行政行为与市场化运作之间的关系。因此,PE机构在入资国企时应充分考虑可能受到的行政因素影响。不确定性因素之一就是政策风险。
三是国资定价难。一直以来,国有资产的定价就是一个烫手环节,大部分PE机构之所以倾向于通过联手国企共同设立基金,而不采用直接参股国企的方式,重要原因之一就是控股权和定价问题。在过去不少国企改制案例中,价格定高了难有接盘者,价格定低了很容易被舆论诟病国有资产贱卖。在2008年前后,PE参与国企改制曾引发一些争议,特别是一些外资PE在参与国企改革的道路上出现了很多失败的案例,如徐工事件就让凯雷集团在参与国企改制的投资机会中选择了观望。目前,随着市场化程度的提高,PE选择进入上市的国企会相对容易操作,上市公司是在公开市场上操作,无论通过新发售股份、定向增发或是购买老股,股价明确,按照上市价格收购即可,而参与未上市公司面临的国有资产流失风险相对要大一些,未来随着投资国企的热度增加,定价机制逐渐成熟,这一风险会逐渐降低。
四是流程措施待更透明化。目前在PE参与国企改制的具体流程的措施方面有待具体和完善。相对于有国资背景和与政府交往较多的PE,还有一些PE机构在国企改制这方面得到的信息较少,尽管现在国家政策上已明确表示要发展股权多元化,但在流程透明方面还没有具体的措施,导致很多PE机构踟蹰不前。弘毅投资总裁赵令欢在中国发展高层论坛2014年会上也指出,混合所有制中混合的目的不是为了混合,是为了能够为企业打造一个符合现代企业治理的、有竞争力和创新力的治理体系,其中,关键是要实现阳光化操作,公开透明合规专业。他认为,在中国现在的社会环境和经济发展条件下,管理层持股对企业改制之后或者是混合之后的持续成功是起决定性作用的。当前,中国法制不健全,违法违规的成本还不够高,一般的企业都存在着内部人的控制。“关键是要把他的经济利益和社会影响力与企业的生存兴衰绑在一起”,对此,他建议,要实现阳光化操作,公开透明合规专业。
目前从市场来看,尽管我国发展混合制经济已取得明显成效,但改革的空间依然很大,顺应国企改制大趋势,2013年中国并购市场火热,这一状态在2014年将持续下去。国资通过引入外部PE的方式,依托资本市场来解决投资资金来源,能够促进国有企业体制机制优化和市场竞争能力的提升,PE将有更多机会参与到国企改制中,在此情势下,PE机构应充分发挥在资本、产业、企业管理方面的优势,看清难点,有效规避风险点,充分借力国有企业多年沉淀的大量存量资产、大批的专业人才以及品牌优势与市场份额,以此为突破口实现快速发展。
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