关键词：投资人偏好 资产组合 策略
一、投资人的偏好
心理层面：根据Kahneman及Tversky在"The Psychology of Preferences"研究中所提出的有关投资人偏好的观察结果,可以得知：投资人在进行投资决策时,预期损失的威胁会比相对等金额的预期报酬的发生更加影响到决策过程；大部分的投资人往往会对比较明确或发生机率较高的事件的变动敏感度较高,相对而言对发生机率不是那么高的事件敏感度就较低。3.投资人对于因为本身的操作不当而遭受的投资损失,会比因为未进行适当的操作或错失良机而遭受的投资损失而感到更加后悔。资产层面：每位投资人都有属于他自己特殊的资产偏好,也就是不同的投资人会对不同种类的资产特别有信心,甚至直觉地认为某类资产对他来说,风险就是比较少,此种现象称为国内资产种类偏好。就是因为实际上投资人有许多心理层面或资产层面的投资偏好,所以传统的资产配置方法似乎就无法依照投资人的特殊偏好而定出最适的资产配置策略。
二、加入代表投资人偏好的限制条件后的资产组合的利弊
由于现代计算机软件发达,且各种资产的预期报酬、预期报酬变异数或是与其他资产间的相互关系等数据应有尽有,用计算机跑出来的最佳投资组合或资产配置,往往有以下几个问题：首先,即使已经大幅变动了资产配置的比例,但却会发现其所得出的预期报酬率只升高毫微；相反的情形也是一样,也就是为了在既定的风险程度下,想要增加只是一两个基点的预期报酬率,但却必须大幅变动原本的资产配置比例。由此可知,传统求出效率前缘模式所得到的资产组合,其敏感度并不高。再者,用计算机跑出来的最适资产组合,如：新兴市场资产组合在大部分绩效良好的资产组合中,是根本不被纳入的。另外,传统的资产配置方式还有以下两点缺失：其一,不能将投资人对特定资产的信心程度或对某市场的不确定程度融入至资产配置的决策中。其二,传统的资产配置相关模式非常重视预期报酬、预期报酬变动程度及资产间相关程度的计算,但事实上要算得准确是困难且复杂的,常用的现在及未来的市场状况是过去历史情境的延伸假设很少成立。综上所述,单纯地由计算机跑出来的“最适”资产组合往往是“最不适”的资产组合,因为传统模式没有反映出不同投资人的投资偏好及目的,因此在资产配置模式中必须要加入一些限制,能让求出来的最佳资产组合显现出投资人的偏好及目的。根据Eichhorn,Gupta与 Stubbs实证的结果,加入了代表投资人偏好及目的的限制条件后的资产组合,相对于单纯毫无限制的资产组合来说,会有下列差异： 投资人利用有限制条件的资产组合,可以在最少的投资报酬牺牲下,追求自我偏好及目的的满足；有限制条件的资产组合投资风险可能会比较低,投资人可以在风险与报酬之间做取舍。
三、投资人的预期对操作策略的影响
综上所述我们建议如果在考虑投资人预期的情况下,应该结合使用一次投入策略和分期投入策略的组合。分期投入策略是指在投资期间内每一期的期初,分别投入相同的投资金额,无论该期投资目标的价格是上涨或是下跌；而所谓一次投入策略是指将可投资的所有资金,全部一次在投资期间的开始用来购买投资目标,并且随着投资期间的经过,完全不做投资部位的调整。我们通过实证得到以下三个结论：投资人所要求的报酬率越高,则一次投入策略下的投资组合越适用；投资人所能承受的风险越高,则分期投入策略下的投资组合越适用；投资人所要求报酬率的高低,对分期投入策略下的投资组合胜过一次投入策略下的投资组合的影响程度,并且随着投资人所能承受风险的提高而越来越低。所以可推论当股市起伏很大时,分期投入策略是较好的投资策略,运用分期投入策略的目的主要有二：其一,避免巨大损失；其二,获得利润。分期投入策略下的投资组合不及一次投入策略下的投资组合的投资报酬部分,并不是投资人的损失,而是投资人的机会成本,即避掉投资风险上升时,遭受巨额损失的成本。但运用一次投入策略所产生的结果可能是遭受巨大损失或获得利润。因此,在投资风险不大时,一次投入策略是较好的投资策略,因为其投资绩效会胜过分期投入策略下的投资组合。从另一个角度来看,当投资人所要求的报酬率越高,则一次投入策略下的投资组合越适用；投资人所能承受的风险越高,则分期投入策略下的投资组合越适用。
参考文献：
Kahneman and Tversky. "The Psychology of Preferences." Scientific American, January 1982, pp. 160-173
Eichhorn and Stubbs。"Using Constrains to Improve the Robustness of Asset Allocation." Journal of Portfolio Management, Spring 1998, pp.41-48
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