去年下半年,很多人根据三季度的经济反弹,就认为我国经济已经触底回升,2014 年以后将出现持续复苏的态势,然而进入2014 年以后经济增速却是逐月下行的走势。一季度经济增速7.36%,大家认为主要是去年一季度高基数所致,从二季度以后经济会持续反弹,但4 月份经济数据发布以后,经济复苏的预期再度降温。首先看工业数据。4 月份,我国规模以上工业增加值同比增速8.7%,比3 月份降低0.1 个百分点,1～4 月工业增加值累计增速8.7%,与上月持平,比去年的9.4% 下降0.7 个百分点,从整体上看今年工业增速明显低于去年的形势没有任何改善,如图1 所示。
图1、工业增速：下台阶容易上台阶难
从图1 可以看出,从2010 年初以来,我国工业增速已经进入长周期下行,每次政策刺激仅仅会造成工业增速的微小反弹,随后便带来更大幅度的下跌。显然,政策对于工业增速的下行趋势,没有明显的改变。作为世界最大的制造业大国,工业的持续下行基本上决定了我国经济运行的方向。
图2、投资增速快速下行
再看投资。1～4 月份,我国固定资产投资增速为17.3%,连续三个月持续下行,没有丝毫减缓的迹象。与去年1～4 月相比,投资增速下降了3.3 个百分点,投资下行的季节性趋势完全一致。如果假设消费和出口趋势不变,按照投资下行趋势计算,二季度累计GDP 增速将下降到7.21%,当季GDP 增速会达到7% 左右。所以我国经济下行的趋势远远没有结束,即使从短期波动看,一季度也不是全年经济的低点,由此看来,全年经济7.5% 左右的目标,在不刺激的假设下不可能顺利实现,要想达标,除非再度强力刺激。然而,强刺激又与李克强总理的政策基点相悖。
由于消费和出口相对平稳,投资减速成为经济下行的最大动力。尽管目前投资增速已经出现大幅下降,但从长期看,17.3% 的增速也不算低,如果经济实现转型,至少我们可以看到10% 左右的局面出现,经济增速会跌到哪里,读者自有答案。
导致固定资产投资持续下行的关键因素是房地产投资。由于房地产投资占整个投资的20～25%,而且波动幅度巨大,房地产投资的波动方向主导了固定资产投资的方向。2009 年以后,外部因素对我国经济的影响度逐步减弱,而内部影响因素中房地产占据最为重要的地位。房地产对中国经济增速的影响有多大？直接的影响大约12%,但据我的研究结果,房地产的综合影响度2013 年达到34%,在2014 年大约在40% 左右。
图3、房地产投资带动整个固定资产投资下行
也就是说,在目前形势下,房地产决定了中国经济的方向。
房地产对中国经济的影响不仅在投资,在就业和消费领域的影响也是十分巨大的。我国农民工26900 万人,其中建筑工人达到7360 万,占就业人员的比例为27%,房地产出现萎缩,建筑工人必然大批失业,就业率大幅下降,社会矛盾必然激化。很多人以为由于我国劳动人口减少,就业问题并不突出,这是一个误区。其实,今年经济增速下降而就业问题不太突出的重要原因是,经济下行中,房地产业形势相对较好,一旦房地产形势逆转,就业矛盾立马显现。
图4、2009 年后就业主要靠房地产业支撑
从图4 可以看出,2010 年后,尽管经济快速下行,但是房地产竣工面积维持高速增长,一直到2013 年上半年。房地产业的兴旺,一方面使得经济不至于崩溃,另一方面也维持了较高的就业率但是2013 年下半年开始,房地产业开始明显下滑,进入2014 年出现了负增长,可以预期,今年的就业形势十分严峻。房地产竣工面积是一个房地产销售面积的滞后指标,滞后期大约在半年左右,由于今年一季度房地产销售面积大幅回落,预计二至三季度房地产竣工面积和房地产投资可能出现负增长,从而导致经济增速快速下行。
图 5、房地产导致的经济衰退刚刚开始
从二手房销售情况看,今年房二手房价格将出现15～20% 的回落,一手房市场的跌幅将不小于10%,由于地产泡沫破裂刚刚开始,开发商主要的策略还是放缓开发速度而非大幅降价促销。这样的策略会导致市场需求迅速下降,经济增速迅速降温,如果不采取大规模刺激政策,今年的GDP 增速降到7% 以下将是大概率事件。
目前的经济形势对政府来说是个进退两难的局面：如不大规模刺激,不但经济增速会降到7% 以下,更重要的是就业率会出现大幅度下降。按照房地产目前的销售状况,很可能下半年地产销售面积下降50%,从而导致第四季度房地产开工、竣工面积均下降50% 以上,由此导致几百万建筑工人失业,这种压力政府能否承受？
如果实行大规模刺激计划,一样面临艰难选择。2009 年后我国的4 万亿计划,导致大规模重复建设和过剩产能,从银行端观察则形成大量低效资产——这些资产的回报率低于贷款利息,这类资产的规模估计在15 万～20 万亿。这20 万亿低效资产就是银行业的隐形不良资产,一旦经济形势恶化将会显性化成为银行的坏账,从而动摇我国的金融体系。在这个基础之上,政府还敢大规模启动投资,形成新的不良资产？
从这个角度说,政府不是不刺激,而是不敢刺激、不能刺激。从现在可选择的刺激手段来看,无非是增加一点铁路投资,进行一些棚户区改造,但是钱从何来？只有发债。但发债的后果是什么？与银行的不良贷款殊途同归。
所以我的判断是：国务院不会出台大规模的刺激政策,最多是在铁路投资上增加1000 亿～2000 亿投资,经济适用房上象征性增加一点投资,保证GDP 季度增速不滑破6.8%,年度增速不低于7%,就算不错了。资本市场则是又一个痛苦的年份。
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