次贷危机的爆发与深化给我们带来了足够深刻的教训。凭借美元在国际货币体系中的中心地位,美国人可以非常轻松地举债以拯救金融市场与实体经济；美联储也可以轻松地违背严防财政赤字货币化的戒律,直接购买美国国债以弥补可能发生的供需缺口。
中国改革开放30 年来积累了大约2 万亿美元的外汇储备,其中美元资产约占60%~70%,大部分为美国国债。在美国史无前例的财政赤字与美联储的定量宽松政策背后,隐藏着美国国债市场价值下跌与美元贬值的双重风险。一旦上述风险演化为现实,则中国的外汇储备将蒙受巨额亏损。
痛定思痛。从2008 年下半年开始,中国政府显著加快了重构国际金融战略的步伐。该战略的核心思路是降低中国在对外贸易、跨境投资与外汇储备管理等方面对美元的依赖程度,从而将美元贬值的风险控制在一定范围内。中国的国际金融新战略由近及远分为三个层次：人民币国际化、区域货币合作与国际货币体系重建。最近半年时间以来,中国政府在这三个层次上齐头并进,并各有斩获。人民币国际化取得的阶段性进展是双边本币互换的签署以及人民币作为跨境贸易结算货币试点工作的推进。区域货币合作取得的阶段性进展是2009 年2 月《亚洲经济金融稳定行动计划》的签署以及2009 年5 月东盟10+3各国对东亚储备库出资份额的落实。中国政府积极参与国际货币体系重建的标志性事件,是中国人民银行行长周小川在2009年3 月发表的《关于改革国际货币体系的思考》一文。该文引发全球范围内的关注与讨论,并得到广大新兴市场国家与发展中国家的支持。受该文所惠,特别提款权重新成为IMF改革的热点问题。人民币国际化实际上成为近期内中国政府重点推进的领域。
人民币国际化取得的进展
人民币国际化的呼声最早出现于1990 年代。但直到次贷危机全面爆发前,人民币国际化并未成为中国政府真正考虑的选择。制约人民币国际化进程的因素主要包括以下几类：第一类是经济发展阶段的限制,一般而言只有发达国家才有将本币国际化的强烈动机,而中国人均GDP 水平和人均资源拥有量相对低；第二类是中国经济制度的限制,中国尚未全面开放资本项目,人民币也非完全自由兑换,这限制了中国通过资本项目向外输出人民币,此外人民币汇率存在政府干预并非自由浮动； 第三类是中国金融市场发展阶段的限制,目前除B 股市场与合格境外机构投资者机制外,外国投资者不得直接投资中国资本市场,中国境外也缺乏以人民币计价的金融产品,这限制了人民币成长为一种国际储备货币；第四类是中国政府对外策略的限制,缺乏推动本币国际化的强烈意愿。
然而,自2008 年9 月美国次贷危机演变为全球金融危机之后,中国政府对人民币国际化的态度明显由冷转热。2008年底至今,中国政府已经在两个方面取得重要进展。第一,中国已经与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等六个国家或地区签署了总额6500亿元人民币、期限三年的双边本币互换；第二,中国开始加快人民币在跨境贸易结算中的试点工作。2008 年12 月,国务院常务会议明确表示,将对广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点。两会期间,央行官员透露,国务院已经确认人民币跨境结算将在香港展开试点,3 月底可能出台珠三角与香港地区之间的人民币贸易结算制度。国务院常务会议4月8日推出了第一批跨境贸易人民币试点结算城市,包括上海和广东省的广州、珠海、东莞四城市。
双边本币互换与人民币跨境贸易结算具有相辅相成的关系。例如,如果外国进口商在进口中国商品时,需要以人民币计价并进行支付,该进口商可以向该国商业银行提出人民币借款申请,该国商业银行可以向该国央行拆借人民币资金,而该国央行则可以通过与中国央行的货币互换来解决人民币资金来源问题。因此,双边本币互换在很大程度上并非中国政府与其他国家政府合作应对危机冲击的举措,而是为人民币进行跨境贸易结算试点配套的制度安排。中国政府如果要帮助其他国家应对金融危机,最恰当的方式是与其他国家签署双边美元互换,因为人民币不能被其他国家用来干预外汇市场。
*反过来,如果运用得当,双边本币互换也能够成为中国政府回收海外人民币的一种渠道。例如,当外国出口商通过向中国出口商品获得人民币货款后,该出口商可以向该国商业银行兑换本币,该国商业银行再向该国央行兑换本币,最终该国央行通过与中国央行的双边本币互换,最终把人民币返还给中国。
不难预测,中国政府将在未来一段时间内继续加速推进人民币国际化。一方面,中国将与更多的国家签署双边本币互换,尤其是与泰国、菲律宾、越南等东盟国家以及中国台湾、俄罗斯等重要贸易伙伴；另一方面,中国将批准更多的人民币跨境贸易试点结算城市,尤其是与东盟各国联系紧密的昆明、南宁以及中国重点发展的金融中心城市──天津等。
人民币国际化的收益与成本
回顾国际金融史就不难发现,并非所有大国在所有时期都会坚定不移地推进本币国际化。英国与美国似乎一直是本币国际化的推崇者,而日本和德国似乎在相当长时期内对本币国际化不太感冒。要厘清各大国对本币国际化的迥异态度,就必须分析本币国际化带来的收益与成本收入。铸币税是指一国发行货币的成本与货币能够换取的实际资源价值之差。一个被经常用来解释铸币税的例子是,美国政府印刷一张1美元钞票的材料费与人工费只需3 美分,而这1 美元钞票却能换得价值1 美元的商品。目前在全球流通的美元现钞超过9000 亿美元,大约2/3在美国境外流通,这意味着美国征收的存量铸币税至少为6000亿美元。一项关于美国铸币税的研究表明,美国平均每年能获得大约250 亿美元的铸币税收益,二战以来累计收益在2万亿美元左右。
第二,本币国际化意味着货币发行国能够以本币向外国政府与投资者举债。这意味着货币发行国能够避免本币与举债货币之间货币错配的“原罪”,从而降低发债的成本与风险。以本币举债意味着货币发行国通常不会面临名义上的违约,因为货币发行国可以通过开动印钞机来偿还债务。当然,这将导致本币贬值,从而在长期内损害该货币的国际信誉。
第三,本币国际化意味着货币发行国可以用本币进行对外贸易与国际投资的结算,同时也可以用本币干预外汇市场,这就降低了货币发行国积累外汇储备的必要性。对于中国而言,这可以避免外汇储备过度累积造成的流动性过剩,以及流动性过剩引发的通货膨胀与资产价格泡沫。此外,也可以降低因为汇率变动而造成的外汇储备价值损失。
第四,本币国际化有助于降低汇率变动不确定性对国际贸易与国际投资的影响,以及降低货币兑换导致的交易成本,从而促进中国的对外贸易与投资。
第五,本币国际化有助于中国金融市场的发展壮大。彻底的本币国际化意味着货币发行国必须全面开放资本账户与本币的自由兑换,从而使得本国的金融市场能够动员全球资金为全球企业服务。以该国货币计价的金融产品将在全球范围内发行,该国货币将成长为真正意义上的全球储备货币。
作为硬币的另一面,本币国际化也将给货币发行国带来如下风险：
首先,本币国际化将会显著增大货币发行国进行国内宏观调控的难度,削弱该国政府实现本国宏观经济目标的能力。例如,当货币发行国出现经济过热与通胀压力时,按照常理该国央行将采用加息手段进行宏观调控。然而,当该国货币充分国际化之后,由于资本项目完全开放,该国央行加息将导致大量国际短期资本流入,从而加剧国内的流动性过剩,这可能加剧该国国内的经济过热、通胀压力与资产价格泡沫,造成调控政策与调控目标的南辕北辙。其次,本币国际化意味着外国投机者可以更加方便地获得该国货币,从而增大了针对本国货币的投机性冲击的风险与强度。当本国货币的汇率与本国经济的基本面不一致时,国际投机者可以通过各种渠道借入本币,并在本国外汇市场上集中抛售,以打压本币汇率。如果本币因此大幅贬值,一方面国际投机者将赚得巨额收益,另一方面本国的对外债务负担将骤然加大,可能爆发支付危机。
再次,从国际经验来看,本币国际化一般伴随着较长时期的本币升值过程,这是因为外国投资者更愿意持有具有长期升值趋势的货币。而持续的本币升值既可能影响本国出口商品的竞争力,又可能导致以外币计价的本国外汇资产出现显著的账面损失。这种成本对于出口导向的经济体或者拥有巨额外汇储备的经济体而言尤其显著。这也可以说明为什么日本、德国等经济体在很长时间内不愿意推动本币国际化,因为这意味着这些国家必须转变出口导向的发展战略。而外汇储备数量居全球第一的中国在推进人民币国际化时,人民币升值造成的外汇储备价值缩水风险也是我们不得不考的。
然而,人民币升值可能导致中国外汇储备市场价值缩水,并不能成为我们放弃推进人民币国际化的理由。第一,如前所述,推进人民币国际化具有多种收益与风险,是否推进人民币国际化应该是政府在充分考虑收益与风险之后做出的理性选择；第二,一旦中国积累了大量以美元计价的外汇储备后,中国就始终面临美元对人民币大幅贬值的风险,而次贷危机的爆发与深化则放大了这种风险。中国政府目前通过各种多元化手段来降低美元贬值风险的余地非常有限。与其维持现有政策,将外汇储备保值增值寄希望于美国政府实施负责任的货币政策之上,不如主动实施人民币升值,用人民币升值带来的结构调整收益、人民币国际化获得的铸币税收入来弥补本币升值造成的外汇储备价值损失。在一个大国崛起的过程中,发生损失是不可避免的。关键是要有大智慧与大勇气,能够对中长期内的成本收益进行细致准确的核算。
在风险可控的前提下进一步推进人民币国际化
人民币国际化的最大障碍在于中国资本市场发展尚不成熟,金融机构、机构投资者与散户投资者在经验与能力上有很大欠缺,监管机构管理资本流动的经验和能力也不太充分,这就限制了中国政府在短期内全面开放资本项目与人民币自由兑换的可能性。相反,笔者认为,对中国而言,资本项目管制是防范金融危机爆发的最后一道防线。在中国的金融市场、金融机构、投资者与监管机构基本发展成熟之前,中国不可贸然放开资本管制。这意味着人民币国际化注定是一项长期、渐进的系统工程。
那么,如何在风险可控前提下进一步推进人民币国际化呢？
首先,笔者认为当前中国政府通过签订双边本币互换与加快人民币作为跨境贸易结算货币的试点工作来推进人民币国际化的做法,在方向上是正确的。双边本币互换很好地突破了中国对资本项目下货币兑换的某些限制。这两方面的工作相辅相成,有待于进一步加强。中国政府可以与所有东盟10+3 国家以及东亚区域外与中国具有密切经贸往来的国家或地区签署双边本币互换,并加快人民币在跨境贸易结算与支付中的试点工作。
其次,为了让境外政府与投资者愿意长期持有人民币,中国政府需要建立如下三个市场。第一个市场是离岸人民币结算市场,这个市场的建立使得境外投资者可以在中国境外将人民币与其他货币相互转换,从而降低了持有人民币的兑换成本。第二个市场是离岸人民币远期汇率市场,这个市场的建立使得境外投资者可以规避持有人民币资产或负债的汇率风险。虽然目前在新加坡与香港有人民币的非交割远期外汇市场,但这些市场迄今为止都不能很好地预测人民币的未来走势。第三个市场是离岸人民币金融产品市场。只有境外投资者可以购买具有吸引力的以人民币计价的金融产品,他们才愿意在较长时期内大量持有人民币,人民币才能成为真正意义上的储备货币。换句话说,以上三个市场的建立能够解除外国投资者在货币自由兑换、规避汇率风险与金融产品投资方面的后顾之忧,鼓励他们更长久、更大规模地持有人民币。一旦上述三个市场建成,就意味着人民币国际化进入一个新的发展阶段。
再次,香港可能成为人民币国际化进程中的重要赢家,其国际金融中心地位有望进一步增强。这是因为香港将成为内地推进人民币国际化的重要“试验田”。首先,上海等四个试点城市的推出在很大程度上是与香港配套的,香港与珠三角地区在贸易上已经形成不可分割的联系；其次,香港本身就是东南亚地区重要的自由港与贸易集散地；第三,目前香港是中国内地境外人民币流通最活跃的地点,也是东南亚地区人民币进出中国内地的端口；第四,在上述优势的基础上,香港可能成为中国政府建立人民币离岸清算中心、境外人民币远期外汇市场以及境外人民币计价金融产品市场的首选之地。事实上,自2007 年6 月以来,已有五个中国内地金融机构在香港资本市场上发行了七批人民币债券,共募集资金220 亿元人民币。这标志着香港有望成为境外人民币金融产品的主要发行地。
最后,人民币国际化的一个更宏伟的目标是成为中国内地、中国香港、中国澳门、中国台湾组成的“大中华区”自由流通、共同使用的货币,这个目标的达成不但需要上述经济体更紧密地融合,也需要两岸领导人的政治智慧,因此需要更长时间的积淀。
然而,要保证人民币国际化进程能够取得成功,中国政府必须在大力推进人民币国际化的同时,加快中国国内的结构性改革。
中国政府应该降低对外汇市场的干预力度,让人民币汇率更多地由市场力量来决定。次贷危机的爆发显示,随着中国潜在产能的进一步扩大,世界市场对中国出口的容纳能力必然是有限的。这意味着中国政府必须调整出口导向的发展战略。为了缓解中国的内外部结构性失衡,中国政府必须增强人民币汇率形成机制的弹性,在一段时期内容忍人民币升值。我们已经多次在相关研究中指出,合理均衡水平的人民币汇率,有利于纠正结构性失衡,促进中国经济的可持续增长。
中国政府应该尽快实施利率市场化。利率市场化是增强人民币汇率弹性的前提之一,也是中国金融市场继续发展壮大的前提之一。由于中国国内利率长期以来处于管制水平,且民营企业融资渠道有限,造成中国国内利率水平偏低。利率市场化之后,利率水平的上升不但有利于挤出无效率的投资,存贷款利差的缩小也有利于推动中国商业银行体系的进一步改革。
中国政府必须在向外资全面开放中国的金融行业之前,向中国的民营企业全面开放金融行业。长期以来,中国民营企业在生产经营与投融资方面,承受着来自国有企业与外资企业的双重挤压。中国金融业只有在全面对外开放之前实现全面对内开放,中国的民营金融企业才有真正发展壮大的机会。中国政府应尽快放开对民间资本进入银行、证券、保险、信托等行业的限制,对国有资本与民间资本一视同仁。
总之,人民币国际化是中国国际金融新战略的支柱之一。推进人民币国际化,我们既要敢于承受阵痛, 又要在风险可控前提下尽快推动人民币国际化。此外,我们还可以充分利用人民币国际化提供的“倒逼机制”,反过来推动中国国内的结构性改革。
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