一般来讲,股东对企业上市融资后的发展有很良好的预期,希望企业实现以一定盈利能力为基础的可持续发展。但是事实上我们会发现部分企业在准备上市阶段就放弃上市了,另一些企业好不容易上市了,融资后也难有比较好的发展。
从财务报表的基本对应关系来看,当一个企业上市融资以后,资产负债表左边企业的货币资金就增加了,右边的股本和资本公积也等额增加,这就是平衡的资产负债表,是人人都知道的一种关系。
但是人们普遍忽略的恰恰是入资对企业的效应及对企业持续发展的极端重要性。我从三个方面谈企业入资的效应及对企业发展的深刻影响。
入资第一重效应：对企业利润应有贡献
入资的第一重效应应该对企业的利润或企业的盈利能力有贡献。
企业的入资资产对盈利有贡献,包含三个方面的含义。
首先是资源的可整合性。当企业的资产处于一种货币资金状态的时候,它不存在优化的问题,但是它转为其他资产结构的时候,一定有一个资产优化的问题。按照一般的筹资安排,募集资金只能转化为其他资产。转化为其他资产的规模既取决于招股说明书的安排,也取决于募集资金的数量。但募集资金的预计数量跟实际募集资金的数量往往不一致。
第一种情况,募集资金与预计数量正好相当。这种情况下用募集到的资金所从事的投资项目是否就可以持续发展了呢？这是不一定的。因为从策划上市到实际募集再到资金往往需要一段时间,在这个过程中市场可能发生很大变化。机械地按照招股说明书去投资,极有可能出现企业的产能过剩。此时资金的使用效果就会很差,甚至出现亏损。如北京一家搞电纸书的公司,募集资金在到位一年多以后,出现了市场急剧萎缩的情况。结果企业在上市的第二年就把过去上市以前几年的利润全部亏进去了。
第二种情况,募集资金超过正常需要量,即有超募的资金。超募的资金往往将用于补充流动资金,但是当企业根本就不缺资金时,这样的资产不能产生相应的效益。我们还可以看到相当多的企业募集资金到手后另一种情况出现,那就是单位产能成本过高,过高的产能成本极容易造成未来业绩下滑。
其次是战略符合的问题。募集资金一定要有战略目标,这就是为了使企业实现更好、更快的发展,或者产生更好的效益；但在未来募集资金到位以后,这个市场、环境,可能不容你再实行既定的战略了,这时也很难产生它应有的效应。
关于企业战略,还有一个重要的问题：是站在全体股东的立场还是站在控股股东的立场看企业的战略？我们经常会发现这样的情况：企业的资产结构失衡,不良资产规模长期居高不下。此时如果站在全体股东的立场去看企业的报表、看企业的行为,你就会看不懂,很难看到这个企业在往哪个方面走,企业的资产运用总是感觉不到它的方向性和效益性,不知道谁在推动这个企业的发展。因为如果站在全体股东立场去看企业的发展目标和资产结构的话,我们就会要求企业的资产结构是一种系统优化的状态。
但是,当企业的资产结构、质量出现看不懂的情况的时候,如果我们想一想控股股东的战略,站在控股股东准备通过上市公司实现什么样的自身战略的立场去看,则就容易理解了：如果控股股东的战略与全体股东的整体对企业战略的预期不一致,则控股股东利用上市公司实现自身的战略的任何重大举措,都会导致上市公司资产趋于不良化！
最后还有一定的盈利率。谈到企业的盈利问题时,往往关注盈利的规模,很少或说不那么关注企业的盈利率,恰恰是企业的盈利率反映了一种资源的使用效益,这方面其实案例是相当多的。当我们要求企业募集资金有一定的盈利规模的时候,我们更要看这种募集资金产生的报酬率的高低问题。
入资第二重效应：保障债务
入资的第二种效应就是保证债务,资产负债表右边是负债和股东权益,当股东权益增加时,从表面上看,一般认为是对债务的保证能力提高了,但是我想强调另外一种情况,企业在发生重大重组的时候,一方面是股本和资本公积增加,另一方面是长期股权投资增加,在对于重组资产进行评估的过程中,如果评估增值幅度过高,既使有盈利能力很强的股权注进来,也一样是不良资产：因为过高的股权价值评估会稀释资产报酬率。所以要特别强调企业入资对于债务的保证应该是实实在在。
入资第三重效应：协调股东利益关系
入资的第三种效应就是协调股东间的利益关系,也就是说原有的股东是老股东,通过IPO来加入到企业的是新股东,他们之间的利益关系应该是怎么样的呢？如果新老股东之间的利益关系协调不好,企业很难实现长期发展。这就是说在入资的过程里面,它实际上有一个隐含的东西——必须协调好新老股东们之间的关系。
如果这样看,我们就可以对IPO的入资效应进行重新审视。从资产方面来说就是它的盈利导向,要求企业的资产结构要系统优化,为了达到这一点,企业的资产必须要得到有效率地利用,也就是说资产的最终目的是要产生利润,但是它的基础是有效率地利用。
资产负债表右边强调的是资本和资本公积以及负债和其他利益相关者之间的一种关系,强调利益相关者之间的一种利益的和谐与公平。
简单地说资产负债表左边,要通过IPO实现更大的效益和效率,在资产负债表右边,强调原有企业的股东,通过这样的一种方式取得了更大的发展的时候,也应该考虑到新的进入股东和新的其他利益相关者之间的利益和谐问题,实际上推动企业发展的根本动力不在资产,而是在资产负债表的右边,在负债和股东权益以及利益相关者之间的利益和谐发展。出问题的企业从根本上说不是资产出了问题,而是利益相关者之间的利益协调在公司治理过程中出了问题。这是我想对于入资效应的重新审视和分析。
举个例子,格力电器长期不太重视在证券市场里面去募集资金,其负债率也一直很高。但是,企业的投资和扩张也一直在搞,在过去20多年里面,企业获得了非常好、非常大的发展。为什么呢？在我看来,因为企业的资本结构中,有两个核心的人力资本——前任董事长朱江洪和现任董事长董明珠。正是这两个核心人物的贡献,使得格力电器获得了较长时期的稳定发展。而同时处于该行业的海信、科龙及其他一些公司,则始终发展不快。而另外一些企业,不断地融资,不断地发展,但是越融资发展它的效益越差——控股股东及其核心人力资本的行为在支配这个企业的发展。这就是说,在资产负债表右边有一种巨大的力量,那就是人力资本的力量。
当我们谈资本的时候,往往强调的是这个资本对企业的根本性的、长期的一种贡献和影响。但是,更不能忽略的是,在我们强调资产负债表右边的一种利益协调关系的时候,不容忽略的利益关系是人力资本,当然也有人力资源的切身利益与其他利益相关者的利益协调问题。
热议
IPO环境不变 A股可能再失去10年
长城证券研究所所长
向威达：
应该说IPO是过去20年股票市场上争议最多的一个问题,也是中国股票市场发展非常关键的、问题非常尖锐的领域。
我觉得现在IPO过程当中存在很多问题。首先就是过度包装,过度包装是因为发行的时候对上市公司的业绩有要求,逼着上市公司和中介机构,特别是证券公司和会计公司联手造假。第二个就是定价过高,市盈率过高。这么高的市盈率,一方面过度融资,带来资源浪费。另一方面给二级市场带来的风险非常大。
对于这些问题我的核心观点是,第一,要把上市和公开融资脱钩,把上市和公开融资分成两个阶段,企业不要一上来就圈钱。让这些公司先到场外市场去挂牌交易,通过交易发现价格,解决资本市场的定价机制,然后你上市交易,满足一定的期限和条件之后,再来公开融资；第二,上市公司不设财务指标,特别是不设业绩方面的指标,这样上市公司和中介机构联手造假的压力和动力就小了；第三,要干预股价,上市公司IPO的价格不应该高于二级市场同行业的平均市盈率。
长江国泓创始人李春义：
到底是谁来为IPO把关,我认为每个市场的参与者,应该为自己把关,从做PE来讲,我们总是从长期价值的角度,从企业长期发展的要素来看待未来的价值,这样对我们的风险是一种把关。
作为IPO的参与主体,发行公司、证券公司、投资者、PE的从业人员应该每个人为自己去把关。证券公司承销了股票,他自己知道这个风险,也知道这里面他未来的收益和风险的匹配比,他当然也要承担未来这种包装和作假的风险,这种情况下他就会为他自己把关；二级市场的投资人,不管是我们的散户还是机构,他知道买卖是要承担后果的,买到了不好的企业,未来他要亏损；我们PE首先也会考虑,我们这个投资风格不会因为要IPO、要上市我们就去投资,我们更重要的还是考虑到万一经济是有周期波动的,上不了市怎么办？所以我们也会为我们自己来把关。
基金泰和、嘉实成长收益
基金经理任竞辉：
监管层最主要的任务是制度建设和法制环境建设、规则建设,而不是说具体帮助投资者来判断什么可以买、什么不可以买。
投资是一个非常专业的事儿,不是说让所有的非专业的人能看懂股票好坏,不是所有的东西摆在那儿都贴上标签是好的还是坏的。
然后买卖双方定价权交给谁呢？交给卖的人和买的人,他们自己根据企业历史信誉、利润的情况来决定买卖的价格,我觉得把买卖的规则、定价权交给市场,这个应该是本意所在。
民族证券首席策略师、
研究所副所长徐一钉：
很多专业人士都谈新股的发行问题,我觉得这里头逻辑上是有很大需要探讨的问题。
首先是不是发行股票以后就不能跌破发行价？发行股票以后是不是一定让这些投资者赚钱？我觉得市场首先是市场化的,它并不是包赢不赔的市场,股市是有风险的。
刚才向总提出作为管理者要定个规则,我还是认同的。至于说这些公司上市只要符合规则,究竟是将成为一个伟大的公司,还是说上市没几年最后退市了,我认为都是很正常的,本身市场就是优胜劣汰。
另外在股市中,很重要的就是培养承销商的信誉。如高盛、摩根等有信誉的公司,发同样一只股票,会比那些没有赢得市场信任的人发的价格更高。
北京格雷资产管理公司
副总经理冯立辉：
我觉得大家说的是一个问题,本质上说是个不用讨论的话题,但有一点我是赞同的,就是IPO没有确保优质公司上市的义务,这个是在任何市场都是一样的,你可以上,但是如果你是垃圾,可以垃圾价发行,你愿意上没关系,最后不行就退市。
但是这个问题为什么又要拿出来讨论呢？因为中国是一个特殊的地方,前半程IPO的时候是非市场化的,上市的资源缺失,因为是一种稀缺的资源,到香港有些公司可能就是几百万、几千万的市值,而在A股能发行几十亿。
为什么会这样呢？这是整个的发行机制的问题。大家讲说要市场化发行机制,谁愿意上让他上,定几条规则,这是一种方式；还有证监会要加大监督机制,只要查一件事儿,他的招股书、他的所有的东西是不是做假,做假了怎么去办他,就像向所长讲的,你不是圈了9亿吗？你回头拿10亿赔出来。
东方港湾董事长但斌：
我补充一下,大的角度我都同意,包括任总和徐总的观点。另外我觉得政府要戒除保姆心态。IPO的审核制,意味着政府作为管理层去筛选出好公司,试图来保护投资者,但是实际上政府没有这个能力。比如说像腾讯这样的股票,在香港3块钱,最高去年到过280块钱,但是很遗憾的是我们的证券监管层,不让这样的企业在A股上市,因为按照当初的审核标准,它可能不符合这样的标准。可以说,好公司政府并没有筛选出来让中国的A股投资者去享受。
此外,坏公司政府也没有能力剔除掉。如我们的退市制度,就是ST,ST不行还来一个PT,PT完了以后十家ST八家又回来了。
我觉得还是按照市场化的路,国外都已经证明了,100年、200年,都证明了一条全世界通行的路你不采取。
如果现行的发行制度不变,可能我们的A股市场,过去失去了10年,未来可能还得失去10年。因为上市时,按市盈率计算,基本上是透支了未来5年～10年的估值,你10年的增长还达不到现在的。对此,我觉得还要引入做空机制,比如高估值公司,他敢做我们就敢估,那它自然就正常了,而现在我们整个都弄拧了。
龙赢富泽资产公司
总经理童第轶：
我觉得大家说的是市场发展的问题。我们整个市场经济就是逐步从计划过渡的过程,所以说初始阶段,我们的市场也是类似的计划经济的和西方股市结合的东西,当初我们的证券市场,主要的投资者还是以中小投资者为主,包括现在还占据着半壁江山。
我们建立多层次的资本市场,也是想往市场经济这方面,或者说市场化这个路径在走。但是毕竟我们的资本市场是个快速发展且变化非常大的市场,我们知道为什么过去圈钱或者说违规成本比较低,是因为我们当初是为国企服务的。现在如果以民营企业为主,我觉得慢慢是会过渡成诈骗代价会非常高昂,但这的确非常需要一个过程。
润岩投资咨询有限公司
创始合伙人兼总经理连春晖：
我认为IPO这个死穴,是人为造成的。从十八大之前为了稳定股市,把IPO给停了,因为市场不好就一直没有恢复,目前在弱势环境中,是我们履行市场机制的一个最好的时机,我觉得审核不应该停,发行不应该停,在这种弱势的背景下,投资者可能也会变得更加精明,他也会做出更多的研究,有更多的一些理性选择,把整个市场化机制进一步往前推的一个很好的时候,彻底地让IPO这些公司能够分化,他们的定价分化,走势分化。
投资者报总编辑赵力：
作为一个媒体人,今天集中听到了这些采访的问题,我做一点小的感受性的总结。首先,在严监管的问题上,加大了惩罚的力度,更加严厉的监管,改变过去比较松的和轻的惩罚方法,这个问题大家共识非常强；第二,还市场主动选择权利,这个也是大家一致性很强的； 第三,关于改上市标准的问题上,是不是应该减少甚至取消达标制的审核方法,以至于可以完全降低中介机构或者说是上市公司的包装的动力。
第四个问题好像没有那么大的共识,在中国是否应该允许亏损的公司上市,或者说是现在未盈利的公司上市。我的理解是如果这个公司现在没有盈利,他就有盈利每股1块钱的时候,如果说他现在1分钱,他有到10块钱、100块钱这样的空间,其实就是好的股票成长的空间？听起来也是很有说服力的。
在中国资本市场允许不允许亏损的公司上市,这个我觉得也是非常有挑战的话题,我觉得可能越来越多的投资者会喜欢讨论或者说去相信这里面会有奇迹的发生。
在资本市场里面出现这么多的问题,在IPO的环节出现这么多问题,刚才嘉宾们也提到了一个很有意思的话题,就是实际上有一些历史的渊源或者有一些历史原因的,这个历史原因就是为什么我们的IPO环节会出现这么严重的、大范围的造假,以至于如此之低、之轻的惩罚。
总结：
IPO是一件常事儿,没有一个资本市场不搞IPO；IPO是一件好事儿,各个市场主体都能够从中得到机会,融资机会也好、投资机会也好；IPO还是一件难事儿,IPO还是一件大事儿,IPO市场好不好事关中国资本市场的活力、未来也事关中国资本市场功能的发挥。IPO市场的环境如果不变,中国的A股市场很可能还会失去10个年头。
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