关键词：财政政策；货币政策；退出机制；历史比较
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1006－142805－0064－05
一、历史上超常规经济刺激方案的退出机制
历史上,大规模的经济危机爆发后,遭受经济危机重创的国家都曾经采用过超常规的经济刺激方案来积极应对。当经济回暖后,这些国家无不面临着超常规经济刺激方案的退出难题。然而,在超常规经济刺激方案的退出实践上,大多数国家并没有取得较为理想的效果。以史为鉴,吸取历史的经验和教训可以为世界各国今日的退出策略提供参照样本。在此,我们以美国大萧条、美国1980～1982年经济危机和日本20世纪90年代经济危机为例对超常规经济刺激方案的退出机制进行详细考察。
美国大萧条时期超常规经济刺激方案的退出机制
1929～1933年的大萧条,将美国经济抛向了世纪深渊。为应对史无前例的经济灾难,胡佛政府采取了大规模扩张型的财政政策,其联邦政府的财政支出占国民生产总值的比例从1929年的2.5％上升到1932年的5.5％,相应的,一批重大公共工程如胡佛大坝、旧金山港湾和洛杉矶水道等相继上马。罗斯福总统执政后,采取“新政”,继续实施扩张性的财政政策,在其上台一年后,美国财政赤字占国民生产总值的比例比其上台前又上升了1.5％。
在货币政策上,罗斯福政府首先采取大规模的降息手段。美联储将短期名义利率从1932年的3％左右大幅度下调到1933年末的零利率边界,在1934年初期甚至达到零利率水平。从传统凯恩斯视角来看,当时美国已经进入了“零利率陷阱”,常规的货币政策已经失效。因此,在当时的情况下,利率的大幅降低并不足以挽救美国经济。对此,罗斯福政府开始采用“非常规货币政策”。美联储开始大幅度购买黄金并因此抬升黄金价格,黄金价格的上升使美元大幅贬值,到1934年美元贬值幅度达到60％,但美联储并没有在市场上进行冲销操作。高价购买的黄金大都被转换成商业银行在美联储存款准备金账户中的超额准备金。非常规货币手段向市场中注入大规模流动性,增加了市场中的基础货币。到1935年,美联储资产负债表中的超额储备金占到了总储备额的50％。
Carmen M.Reinhart、Vincent Reinhart认为,货币政策的上述组合不但使美联储资产负债表的规模急剧放大,还使美联储资产负债表的结构发生了转变,这对当时的金融市场和经济形势起到了难以估量的潜在影响。此外,美联储资产负债表规模的扩张还为财政政策的扩张提供了更为广阔的空间。他们认为,美联储当时的货币政策手段完全满足了Bemanke and Reinhart所定义的“非常规货币政策和数量宽松政策”。Michael Bordo也认为2007～2009年金融危机中美联储采用购买长期国债的数量宽松手段向市场投放基础货币的行为可以视为20世纪30年代美联储黄金政策的重演。
刺激性的财政政策与货币政策的实施在较短的时间内稳定了美国经济下滑的局面,改善了民众的预期,并在1933年末出现了反弹。虽然经济复苏受到了某些因素的阻碍,如罗斯福“新政”里的国家产业复兴法的卡特尔政策试图提高工资和产品价格,人为地降低了劳动供给和总供给。但从1933年到1937年,产出仍旧增加了33％。
遗憾的是,美国政府在经济复苏的基础尚未牢固之时贸然采取了经济刺激方案的退出策略。对经济复苏前景错误的判断葬送了美国经济强劲复苏的大好局面,并导致了美国经济1937年至1938年间的“双谷”衰退。从1936年开始,美国政府连续采取紧缩的财政和货币政策,试图退出非常规的经济刺激方案,以避免财政赤字的攀升和潜在的通货膨胀风险。在财政政策上,1936年美国政府慷慨地支付了17亿美元的退役费用于对退休老兵的安置。造成了美国财政部的总账和特别账目中人不敷出的数额剧增。在平衡预算思想的指引下,美国政府开始采取收缩的财政政策,除了主动减少财政支出外。还通过提高收入税、强行增加企业未分配盈余的税率等方式来增加财政收入。美国在1936年的政府真实支出与前期相比出现了剧烈的下降趋势。财政政策的急剧变化在很大程度上成为了1937～1938年美国经济衰退的原因。
在货币政策上。美联储从1936年8月到1937年5月的9个月内连续3次调高法定准备金率。将法定准备金率提高了一倍。市场上的流动性被急剧抽回,伴随而来的是民众的预期由通货膨胀转为通货紧缩。
如果美国经济1933年以来的复苏是具备坚实基础的可持续复苏,则美国政府1936年的超常规经济刺激方案的退出机制则不会对其带来负面影响。然而,经济学家后来的考察证明,美国当时经济的复苏是建立在幻觉之上的。著名经济史学家金德尔伯格在其名著《1929～1939年世界经济萧条》中认为1936年以来美国生产活动的突然高涨,主要是因为存货的消化,刺激了经济的短期繁荣,但长期投资一直没有达到很高的数额。因此这种复苏是不可持续的。
美国1980～1982年经济危机时期超常规经济刺激方案的退出机制
1980年美国经济陷入了战后以来第一次大规模衰退之中,各项经济指标严重下滑。为走出经济低谷。美国政府仍旧采用了增加财政支出、放松货币等刺激性的超常规经济刺激政策。在宽松的经济刺激方案下,美国经济从1980年秋季开始快速复苏。随之而来的是快速上升的通货膨胀风险。由于美国经济在几乎整个20世纪70年代都处在“滞涨”的阴影之下,因而对潜在通货膨胀的重卷而来异常敏感。在经济复苏刚有起色之际,便开始提防通货膨胀的卷土重来,采取经济刺激方案的退出策略,其中主要体现在货币政策极度紧缩上。从1981年春季开始,美联储开始大规模提高联邦基金利率。到1981年底,联邦基金利率提高将近20％。市场对急剧收缩的货币政策出现了强烈的反应。通货膨胀预期迅速消除并向紧缩快速推进。从1981年末开始。二次探底开始出现,美国经济再次陷入衰退之中,几乎整个1982年都在萧条中度过。当政府再次重启宽松的货币政策时,才逐渐摆脱经济萧条的困境。日本20世纪90年代经济危机时期超常规经济刺激方案的退出机制
1990年1月日本泡沫经济开始崩溃,地价、股价同步下跌,到1992年8月18日达到谷底,股价市值与1989年12月29日时的最高点相比下跌63.3％。日本政府为恢复经济景气做出了各种努力,其核心是采用低利率和公共投资：中央银行利率从1990年的6％经过九次调低。到1995年降到0.5％；公共投资从1992年到1996年总计达59.5万亿日元,主要集中在钢铁、水泥、建筑等行业。
在超常规经济刺激方案的驱动下,日本经济于1996年出现景气局面,开始明显回升。然而此时,日本政府也深受财政赤字恶化和公共债务攀升的困扰。连续大规模公共投资使日本在1997年债务余额与GDP之比达到91.2％。财政赤字与GDP之比为5.4％,在发达国家为最高。为摆脱财政赤字和公债困扰的尴尬局面,日本政府决定实施“财政重建”,采取财政政策的退出策略。当然,采取财政政策退出策略的基础就是基于当时日本经济景气的回升。但事实上日本政府犯下了一个严重的错误判断。当时日本大藏省对经济形势的判断是。日本已经走出经济不景气的谷底,着手重建财政已是刻不容缓。只有少数经济学家认为日本经济还缺乏坚实的经济基础,认为财政重建为时过早。“真理只掌握在少数人手里”的含义在这里似乎得到了有效的验证,日本经济当时的复苏确实只是大规模财政刺激的短期结果,而并不是可持续的。1992～1995年间,日本公有投资资本增加了13.8万亿日元,而民间资本却减少了19.4万亿日元。
在对经济景气错误判断的基础上,日本开始了“财政重建”,退出财政刺激计划。一方面,日本大规模消减财政开支,其目标是在2003年之前将中央政府和地方政府的财政赤字之和对GDP之比降到3％以下。另一方面,日本通过消费税率的提高、特别减税的废止、养老金保险金的提高以及医疗费个人负担部分的增加等方式增加财政收入,使国民的家庭经济增加了7兆日元以上的巨额负担,可支配收入大为减少。财政政策的退出策略虽然使日本政府的财政赤字规模在1997年有所减少,然而其成本却更加高昂,再一次使日本经济陷入衰退。
二、超常规经济刺激方案退出机制的历史启示
美国大萧条、美国1980～1982年经济危机和日本20世纪90年代的经济危机都因超常规经济刺激计划而在短期内得到了市场的积极反应,出现了止跌反升的局面。甚至让人感到危机已经过去,繁荣时刻已经到来。然而,事实上短期的经济繁荣只是由于宽松的财政政策和货币政策大规模刺激的短期效果,其增长尚缺乏坚实的基础。如图1所示,T期为上述三次经济危机爆发后所达到的经济衰退的最低点,T-4期为经济最低点的前4年,T+7期为经济最低点的后7年,纵轴代表经济增长率。从图中我们可以看到,每一次经济危机爆发后,在政府大规模的财政政策和货币政策的刺激下,经济都能在短时期内从谷底开始回升。然而,政府往往容易被此时刻的经济大好局面所迷惑,认为经济增长已高枕无忧。为避免未来通货膨胀的潜在风险和财政赤字恶化、公债攀升的局面,各国政府便开始贸然采取经济刺激方案的退出策略,但等待他们的却是经济二次衰退的事实。如从T期经济谷底的反弹开始。由于采取错误的退出策略,美国大萧条在T+6期出现二次衰退,美国1980～1982年的经济危机在T+2期出现二次衰退,日本20世纪90年代的经济危机在T+5期出现了二次衰退。
经济二次衰退之所以在出现的时间上存在着不同,从根本上说是由于财政政策或货币政策的短期效应在不同的国家或不同的经济危机中持续的时间不同。这就给各国政府带来了一个重大的挑战。那就是如何将财政政策、货币政策刺激的短期效应和可持续的经济复苏分开。如果经济恢复性反弹是经济刺激的短期效应,随着刺激计划、特别是财政刺激效果的减弱,那么库存重建的过程对经济增长的贡献度将逐渐降低。在这个时候,如果过早从宽松的货币政策和财政政策中退出,将会给经济的基本面带来重大风险。此时,当局应顶住财政赤字和未来通胀的压力,静观经济的走势。对于决策者而言,在危机环境下防止经济陷入二次衰退比预防经济过热更为现实,毕竟财政赤字和通胀的压力与经济再次陷入萧条的压力相比要小的多。如果经济恢复反弹是可持续的增长,是由私人部门的实际需求而引致的增长,那么从超常规的经济刺激方案退出则是明智之举。
三、2007～2009年金融危机后的超常规经济刺激方案的退出机制
财政政策的退出机制
从2007年美国金融危机爆发以来,遭受金融危机的国家无不将大规模的财政刺激方案作为挽救本国经济的“猛药”。随之而来的是财政恶化和国债攀升。从2008年到2014年,世界主要发达经济体的国债与GDP之比将从危机前的75％上升到115％。不管是发达经济体还是新兴经济体都面临着财政赤字的严重挑战。如图2所示,从金融危机爆发以来,发达经济体和发展中经济体及新兴经济体的财政赤字规模与GDP之比都急剧恶化。如果能够采取财政政策回归常态的有利措施,世界主要经济体的财政赤字与GDP之比在未来的五年内将有所缓解。
虽然财政赤字及公债问题会影响到世界主要经济体未来财政政策的操作空间,然而在财政政策的退出问题上世界各国一定要对目前的经济形势进行有效判断。按照经济学原理,财政政策在刺激经济上的最大特点是见效快,货币政策无法与之相比。财政政策的这一特点决定了其在经济危机来临时可以起到“猛药”的作用,然而,在政策退出时,如果使用不慎,则很可能成为经济衰退的一剂“剧烈毒药”。美国的大萧条及日本20世纪90年代经济危机后期所采取的财政政策的退出机制都曾犯过类似的错误,丧失了经济回升的大好局面。
当然,推迟财政政策的调整时间以使经济复苏的基础更加牢固并不意味着各国政府在财政政策上不采取任何行动。Cottarelli等人认为,在短期,世界各国可以在不对需求产生负面影响的财政领域展开改革,如机构改革等,用以提高财政透明度和中期财政框架：在中期,世界主要经济体可以在不弱化世界需求的情况下逐步采取财政温和退出策略,在财政政策退出的同时要配以恰当的货币政策以维持物价稳定,同时还要增强私人需求和其他可行性需求,其中包括降低新兴经济体的储蓄；在长期,世界各国的财政回归常态,并维持在一个可持续的水平上。当然。由于世界各国的国内情况具有很大的差异性,所以在采取财政退出策略时,也应区别对待,如日本、德国和中国等国家在此次危机爆发前更多依靠的是外向型经济增长模式而不是国内需求,在外部出口减弱的压力下,提前退出财政政策的动力或采用逆转性的财政政策的动力就会很弱。另外,有些国家的财政赤字还没有达到政府难以承受的水平,可以采取暂不退出的策略。
货币政策的退出机制
在货币扩张方面,世界主要经济体首先采用了宏观经济调控的“传统手段”,即以降息作为刺激经济的手段,发挥“利率杠杆”的作用。例如,在金融危机爆发后,美联储不管是在降息频率上还是在降息幅度上都做出了史无前例的举动。大幅度降低利率的货币扩张措施使众多世界主要经济体进入了“零利率”陷阱,其利率下降的空间微乎其微。用传统的利率杠杆刺激经济的手段也捉襟见肘。在传统的利率杠杆“失灵”的特殊条件下,世界主要经济体选择了“极端”的货币扩张措施,即采用“数量宽松”的货币政策,该政策是货币当局通过发行货币直接向市场注资的一种货币政策手段。这一货币政策的核心是缓解货币市场流动性紧缩,有限度地对货币的发行“松绑”,增加货币市场上的货币供应量,扩充资本市场规模,加大流动性,在操作上表现为央行通过增加资产负债表的规模或结构,影响金融市场上的经济波动。数量宽松的货币政策和信贷放松使世界主要经济体的中央银行资产负债表急剧放大,从2008年9月到2009年初期,一些发达国家的资产负债表增加了GDP的5％到10％。
在目前经济形势逐渐变暖的背景下,前期宽松的货币政策无疑为未来的通货膨胀埋下了祸根。因此,未雨绸缪地制定好货币政策的退出机制是各国央行所面临的一个切实问题。我们认为在货币政策的退出上,一定要在经济增长和通货膨胀的风险之间进行权衡。在货币政策退出的时机选择上,历史的教训是深刻的,我们此时首要考虑的目标应是经济增长,甚至可以用一定程度的通货膨胀来换取经济的持续增长,以防止二次探底。此外,适度的通胀不但对经济的增长有一定的促进作用,还可以改善民众的通货紧缩预期。因此,世界各国央行在货币政策的退出上一方面要保持经济的持续增长,另一方面要防止通货紧缩,保持物价稳定,使经济保持在一个可控通胀目标之内。具体来说,各国央行未来面临的主要任务有：退出非传统货币政策：重建资产负债表；准备好常规条件下货币紧缩的工具；调控通胀预期、保持物价稳定。
财政政策与货币政策的国际协调
全球性的经济危机注定了在采取退出策略的方式上要采取全球协调的方式,其中二十国集团、国际货币基金组织及金融稳定委员会将作为退出策略的主要协调者,否则,全球主要经济体的混乱退出策略将给正在恢复之中的全球经济带来巨大的冲击。从财政政策退出的角度来讲,在无序退出的情况下,如果某个国家率先启动财政刺激的退出方案。则本国的需求将会下降。通过贸易渠道就会给其他国家的需求带来冲击,而本国却享受了财政预算赤字减少的好处。其他国家在预算赤字不断攀升和本国经济情况不断恶化的情况下,很可能效仿财政政策率先退出的国家。实行缩减性的财政政策,该种现象的延伸则会引起全球性的螺旋式紧缩现象。引起全球经济形势的恶化。从货币政策方面来看,率先收紧货币政策的经济体可能会发现本国货币升值,在此过程中。这些经济体将从尚未强劲复苏的国家那里吸引资金,这可能诱发旨在抵消溢出效应的汇率干预,进而引发经济冲突,其他国家也会纷纷效仿,引发加息浪潮,使全球经济重回通货紧缩的局面。并且,因率先退出货币扩张政策而导致本币升值的国家。会对本国的出口产品带来压力并因此实施贸易保护政策。在矛盾激化的背景下。还可能给本已经很严重的国际贸易保护主义雪上加霜。因此,不管是财政政策还是货币政策,必须有一个全球协调的退出机制,这种协调性的战略退出,有助于降低市场的不确定性。当然。协调性的退出策略。也并不是搞一刀切,而是承认各国在退出经济刺激计划的政策、规模、时间和次序上可以有所区别。例如。盎格鲁一撒克逊等国家在危机前经历了强劲的经济增长。但这种增长主要是基于过度消费和房产、金融等行业的泡沫增长。然而,这一切的后台都是在政府大量财政赤字的支持下才实现的。因此,对于这些国家来讲,其财政赤字肯定是难以持续的。在适当的条件下,可以先允许这些国家退出刺激性的财政政策。但一定要采取国际协商的形式,以便应对市场的不确定性。
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