关键词：证券市场开放；短期资本流动；金融体系
一、新兴证券市场短期资本流动风险的传导机制
新兴证券市场在国际化演进中,对资本管制逐步放松,外国资本的大量流入会带来金融资产的迅速扩张。由于新兴证券市场的发育程度普遍较低、金融监管相对薄弱、金融体系不够稳固,因此,资本自由流动的后果在发展中国家表现得更充分。实践中,新兴市场国家成为投机资本的肆虐对象。短期资本的频繁进出。加大了金融市场的波动性。
由于证券市场、货币市场和外汇市场都是金融市场的组成部分,处于联动状态,一个市场的动荡对其他市场也出现连锁反应,最后导致金融体系的动荡甚至崩溃。从以往的经验来看,一些新兴经济体过早、过急地开放了本国证券市场,开放后的证券市场就成为国际短期资本快速进出的通道。一方面作为经济晴雨表的证券市场率先对金融动荡作出反应,资本流向转变；另一方面,危机的交叉感染也会通过证券市场蔓延,从而影响到整个金融市场体系。在整个金融体系比较脆弱的情况下高度开放证券市场与危机发生存在着内在的关联性。短期资本流动风险的传导机制如下图所示：
1、大规模的短期资金流入容易形成资本市场泡沫。
由于短期资本的短期逐利性和投资要求具有充分灵活性的特点。一般会选择进入证券等虚拟经济市场。当大量短期资金流入国内虚拟经济市场,会推高投资产品的价格,制造市场虚假繁荣的假象,由于“羊群效应”引起国内投资者跟风进一步推高资产价格,使虚拟经济进一步脱离实体经济,虚拟经济泡沫日益扩大。但是,当国内某种经济因素发生变化,导致短期资本逆转发生大规模流出时,会使资产类价格迅速下降,“羊群效应”反过来会进一步加剧这种下降箱势,由于新兴证券市场发育不成熟、容量小、缺乏避险工具等自身存在的一些问题,会使资产波动的幅度加大。从而加剧该国金融体系的不稳定性。此外,短期资本的大量流入还会增加国内的货币供给量,产生“输入性通胀”造成物价发生较大变动,从而也会间接影响到证券市场,引起价格波动。
2、短期国际资本的频繁流动影响外汇市场,造成汇率的波动。
当外国资本流入某国时,在外汇市场表现出来的是外币需求的减少或本币供给的减少,在其他条件不变的情况下。导致外汇汇率贬值和本币汇率升值。相反,外国资本流出某国将导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。因此,短期国际资本流动会造成汇率动荡,而国内证券市场对本币汇率的变动是比较敏感的。当短期资本的流入导致本币汇率升值时,会吸引更多的短期资本流入,进入证券市场,抬高资产价格,形成泡沫,形成一个恶性循环。相反当短期资本流出,导致本币汇率贬值时,会使更多的短期资本撤出证券市场而流出,这样会加剧证券市场价格水平的下降。从而使证券市场发生剧烈波动并影响到其它金融市场。
3、短期国际资本的频繁流动影响利率市场,造成利率的波动。
当短期国际资本流出时,将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。货币供给量的减少在其他条件不变的情况下导致利率的上升。这样,如果发生了大规模的国际资本净流出,利率将出现一个上升的过程。相反,当短期国际资本流人时,货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将会导致利率的下降。由于证券市场对利率的敏感程度比较高,因此利率的频繁波动,会直接影响到证券市场。当利率上升时,证券市场价格水平会下降,反之会上升。再加上新兴证券市场本身存在脆弱性,无疑利率的变动会加剧证券市场规模和价格波动,增加金融体系的脆弱性。
4、短期资本的频繁流动会削弱国内货币政策的独立性和实施效果,从而形成较大系统性风险造成金融体系的不稳定。
克鲁格曼在蒙代尔一弗莱明模型结论的基础上进一步推论：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三个目标不可能同时并存,只能是三者选其二。这就是著名的“三难选择”。它说明了证券市场开放与汇率、利率的关系。按照“三难选择”,在资本市场开放条件下一国政府不能同时控制利率和汇率。如果汇率同定,货币政策只能用来维持固定汇率；如果政府希望使用货币政策来实现围内经济目标,那么汇率就应当由市场来决定。同时控制两者的尝试到目前为止没有成功的案例。在主权国家不可能放弃独立的货币政策的情况下。那么资本自南流动下只能放弃同定汇率制度,选择浮动汇率制度,汇率制度作为稳定器的作用就会被削弱。反过来如果希望维持同定汇率制度,货币政策只能刚来维持固定汇率,就会削弱本国货币政策的独立性和实施效果。墨两哥和亚洲因发生危机都是维持盯住美元较为刚性的汇率,而同时这些国家又是证券市场高度开放,国际资本可以较为自由地跨境流动。资本大量流入造成国内资产价格膨胀和通货膨胀,出口产品成本上升,相当于实际汇率升值,随着实际汇率升值反过来造成出口竞争力下降,又导致经常项目出现持续逆差对本币产生贬值压力,当产生本币贬值预期时造成资本外逃,结果本币贬值压力更大,国际收支逆差更大。当靠售外汇储备、提高利率不能维持本币升值时。不得不放弃同定汇率制,金融体系出现剧烈动荡,金融危机在所难免。
二、我国证券市场开放中的短期资本流动风险分析
近年来,我国国际收支一直呈现出双顺差格局,外汇储备不断攀升,目前已成为世界第一大外汇储备国。国际上,主要经济体为刺激经济普遍采用宽松的货币政策,全球流动性过剩。因此。尽管我国对资产项目仍旧实施着较为严格的管制,但是在中美利差以及人民币升值预期下,在获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价的诱惑下。国际短期资本还是通过各个渠道进出我国,大规模的短期资本的频繁流动将会给我国金融体系的稳定性产生较大影响,加大了宏观流动性金融风险,并且对资产价格和人民币汇率造成了冲击。鉴于我国金融市场体系还不够健全,特别是证券市场在规模、流动性、信息透明度以及结构上存在一些同有缺陷,使其在承受大规模短期资本自由流动上存在着脆弱性。具体表现为：
1、证券市场发展不成熟。国际短期资本频繁流动会加剧国内市场波动。
第一,市场体系发育不健全、缺乏层次,难以抵御国际资本冲击的风险。集中表现在市场容量较小,流动性弱：市场体系缺乏层次,可选择的投资品种比较少；市场缺乏做空机制,国际上比较普遍发展的金融衍生品市场还很不成熟。在这种状况下过快开放证券市场,面对规模庞大的国际游资。无疑会加剧市场的波动,无论是企业还是投资者都会暴露于国内和国际市场风险之下,而没有有效的避险工具规避风险。
第二,上市公司信息披露不规范,市场透明度有待进一步提高。信息披露的公正、及时、准确和完整是保护投资者利益和证券市场国际化的重要前提。当前我国证券市场信息披露还存在许多不规范现象,诸如披露不及时,不充分,甚至故意弄虚作假等。这些问题引起了社会各界广泛的关注,作为上市公司应该如实、系统、及时、完整地披露信息,保持市场的透明度。
信息披露的不充分、不及时也影响到国际短期资本的投资行为。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制。外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。他们广泛采取了正反馈投资策略,并且存在显著的羊群行为。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫,而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应,引发或加剧市场波动,最终导致金融体系的不稳定。
第三,证券市场投机过度,市场价格与价值严重背离,存在着高市盈率、高换手率的现象。由于目前我国金融市场尚不成熟。大量社会资本流向股票市场,造成证券市场的股票价格与本身价值出现严重背离,与国际市场存在较大差异。国内企业在不同市场上市融资。市场价格不同。在A股市场长期处于封闭状态下,A股上市公司的股票价格被扭曲。
我国证券市场投机过度还体现在换手率过高,投资多以短线为主；股价指数波动大,暴涨暴跌等现象。证券市场的年换手率一直居高不下,最高时甚至超过900％：而成熟市场年平均换手率都在60％左右。这表明中国证券市场的投资者交易频度高,投资以短线为主,大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。由于证券市场的投机性较强,换手率较高直接导致证券市场波动幅度加大,股指暴涨暴跌。在证券市场高市盈率、高换手率和股价指数波动巨大的情况下,即便是在开放市场后国际证券资本流入,那么也只能是持有证券的短期性的投机资本。如果采取双向的资本自由流动,即使考虑到中国未来经济增长的前景,在极端情况下,就意味着资本大量外流。在“一价定律”机制作用下。国内股价必然出现较大波动,财富蒸发。
2、证券市场开放的相关金融条件不具备,国际游资的冲击会形成较大系统风险造成金融体系的不稳定。
一国金融改革达到一定的阶段是证券市场成功开放的前提条件,尤其是利率和汇率市场化机制的形成是最为重要的金融改革条件。人民币汇率制度改革尚未完成,改革方向已确定,但目前缺乏有弹性的单一的有管理的浮动汇率制与证券市场开放不匹配。人民币利率制度改革已实践多年,作为证券市场开放的前提条件,人民币利率市场化进程会较为缓慢。因此,从我国目前人民币利率市场化和汇率市场化改革现状来看还不能有力地支持我国证券市场开放进程的快速推进。
就目前而言,虽然人民币汇率在相对合理均衡水平上保持基本稳定对现阶段中国经济发展是有利的,符合国家利益,但是当前人民币汇率波动很小,近于固定汇率制对于中国证券市场开放却是一个限制性的因素。中国汇率市场化改革尚未完成,而且市场化的推进又是一个渐进的过程,无论用蒙代尔一弗莱明模型和“三难选择”从理论上分析。还是从墨西哥、亚洲金融危机发生国和受影响国的实证研究,都说明在坚持独立的货币政策的前提下,固定汇率制度和资本自由流动很难并存。中国证券市场开放进程中短期资本的频繁跨境流动必须与人民币汇率富有弹性相匹配,否则将会极大地影响中国货币政策的有效性,利率作为经济调节的杠杆作用将会大为削弱,从而会引发一系列的系统风险。
三、防范短期资本流动冲击,维护金融体系稳定的政策建议
1、充分发挥利率——汇率联动效应,减少国际短期资本的套利、套汇机会和预期。
如前所述,套利和套汇机会的产生是热钱流入的基本原因。一国货币的升值压力或与国际市场存在正的利率差时,通常会面临着热钱流入的问题。热钱的持续流入又使原有的经济形势更为复杂。对于我国而言。在当前人民币升值预期强烈的情况下,为了抑制大量的游资涌入国内给国内经济系统造成负面影响,应逐步改变利率决定模式,增加汇率弹性。首先需要进一步完善人民币汇率形成机制。适当增加汇率弹性。增加投机资本流动收益的不确定性,有利于遏制资本大规模单边流动。防范和化解金融风险,维护金融稳定以及增加货币政策的有效性。同时,弹性汇率机制的形成还有助于市场均衡汇率的形成,从而减少汇率高估和低估引起的资本投机活动。与此同时,推进利率市场化改革,完善利率和汇率之间的调节机制。这样利率的变化可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。只有充分发挥利率——汇率联动效应,市场才能自动消除资本流动带来的不利影响。也才能调节资本流进和流出的规模。
2、加强国际资本流入的可控性。抑制海外投机资本频繁进出本国市场。
伴随着我国资本账户的逐渐开放,未来国际短期资本进出我国金融市场的频率会更高,这必将强化国际金融市场波动的传导机制,国际金融风险的溢出效应增强。为此,我们有必要对资本跨境流动进行持续监管,加强国际资本流动的动态监控,以避免外国投机资本对我国金融体系产生负面冲击。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求,根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率,为外国投资者设立专门的投资市场等方式控制外国证券投资资金的合适量。解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。
3、加强证券市场基础性制度建设,完善资本市场体系,增强抵抗风险的能力。
金融市场微观基础的建设。是资本市场国际化过程中不可或缺的重要一环。亚洲金融危机表面上是因为这些国家资本项目管制放松过猛,货币兑换改革过程太快,从而导致金融危机发生。但究其深层原因,是金融微观基础建设薄弱以及金融机构自身存在严重缺陷。目前,我国证券市场基础性制度建设还不完善,存在薄弱环节,因此,从长远角度考虑,要逐步加强证券市场微观基础建设,提高金融系统抵御外部投机资本冲击能力。针对市场建设的薄弱环节,我们应采取以下措施：
首先要逐步扩大市场容量,构建多层次的证券市场体系。我国证券市场目前无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面。与成熟的资本市场都存在不小的差距。随着越来越多的国际机构投资者进入我国证券市场,由此可能导致的市场波动性风险不容忽视。因此需要采取积极措施扩大我国证券市场容量。除了单纯数量上的扩容,更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性,从而减小波动性风险。另一方面,要逐步建立和完善多层次的证券市场体系。以满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要。通过提供多元化的投资渠道来有效分散潜在的金融风险。
其次要适时发展金融衍生品市场分散和对冲风险。虽然美国次贷危机教训之一就是滥用金融衍生品、进行投机和过度的杠杆化,然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反,严格监管下规范的金融衍生品能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险,而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压,起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言,目前要推出并不断完善融资融券和股指期货,改变只能单边做多的市场现状,为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具,并且在未来条件成熟时,进一步推出期权等金融衍生工具。
最后要完善信息披露制度,增加市场透明度。如前所述。国际投资者在新兴证券市场采取的正反馈交易策略以及羊群行为等非理性投资行为。很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此,需要进一步完善我国上市公司信息披露制度,提高信息披露的广度和深度,严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度,从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。
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