◆ 中图分类号：F271文献标识码：A
内容摘要：由于创业投资项目构成的复杂性,创业投资资本退出时机的选择没有一个统一的退出时间标准,需要根据具体项目及具体市场环境特点进行研究。
关键词：创业投资资本 退出时机 效率 风险 协议 收益
对创业投资家而言,一个投资项目选择什么时间退出,既受不同退出方式的退出效率的影响,也受创业投资家的风险偏好的影响,还与创业投资家对创业资本预期收益以及签订的创业投资协议有关。由于创业投资项目构成的复杂性,不可能得出统一的退出时间标准,在实施退出时不能拘泥于某一种形式,退出时机的选择需要根据具体项目及具体市场环境特点进行研究。
根据不同退出方式的退出效率选择退出时机
退出效率是指创业投资的资本收益与退出成本之间的比较,即低退出成本和高投资收益之间的权衡。创业投资公司可以根据不同退出方式的退出效率来选择退出时机。无论创业投资公司还是创业企业的管理层都比较欢迎公开上市,它将使得创业投资机构可以立即从创业企业完全退出,同时交易的复杂性较低,花费的时间也较少。清算方式作为创业投资不成功时迅速离场的无奈但却是最佳选择的退出方式,目的在于尽快收回资金,减少损失,退出要求快捷简便。创业投资由于没有在创业企业中占控股地位,应该在公司设立时规定清算的条件,以免企业经营不佳时试图退资却无法与公司管理层协调。
如2004年港湾网络启动了在纳斯达克IPO的计划。当初港湾曾与以华平和龙科为首的创业投资约定,在创业投资入股港湾后,港湾应该在4-6年内,实现业务的成倍增长,并最终在海外上市,以使创业投资套现退出。2003年港湾实现合同销售额10亿元,比上一年增长122%。但由于同华为的惨烈竞争,到了2004年,港湾的增长步伐突然停滞下来,当年实现收入10亿元,仅为销售目标20亿元的一半。直到2005年,情况也没有得到扭转。而与华为在知识产权上的纠纷,更令港湾网络雪上加霜。在2004年和2005年两次上市申请夭折后,港湾网络业绩下滑以及通往资本市场套现退出之路不通,创业投资回报无法预期的情况下,创业投资开始失去耐心了,华平选择了一条最现实的道路,最终以清算港湾网络的资产的方式实现退出。
根据创业投资家的风险偏好选择退出时机
创业企业一般包含种子期、起步期、成长期、扩张期及成熟期5个显著的成长阶段特征,当创业企业由小到大顺利地成长时, 创业企业依次面临着研发风险、制造风险、市场风险、财务风险和管理风险。在企业经营状况正常的情况下,创业投资家的退出时机选择主要受创业企业成长阶段和个人风险偏好的影响。创业企业成长阶段对退出时间的影响,主要体现在创业企业处于不同成长阶段,对创业企业价值升值的影响有很大不同。一般说来,创业企业进入成长期和扩张期,企业价值升值效应快速显现出来。在种子期和起步期,企业价值提升并不明显,而进入扩张期之后,企业价值升值速度将明显下降。个人偏好对退出时间的影响,主要体现在对创业投资退出风险的承受能力。风险承受能力低,则一般倾向于较早时间退出,以实现满意回报；风险承受能力强,则一般倾向于较晚时间退出,以获得最好回报。表1表明创业投资家根据自己对风险的承受能力以特定的退出方式,选择自己的退出时间。
不同的创业投资家对退出的最佳时机有不同的理解。软银公司是雅虎和思科的大股东,有近百亿美元的投资随时可以变现,但出于长远利益而没有变现退出。国际数据集团风险投资基金尽管进入我国较早,但大规模退出也是直到2003年才得以实现。目前国内的创业投资因主要通过股权转让实现退出,回报率较低,迫使国内创业投资机构倾向于投资中后期的、收益较为稳定的项目。我国创业投资家一般认为,最合适的时机是在创业企业处于成熟期将创业资本退出,而发达国家通常是在创业企业处于扩张期退出,这表明我国创业投资公司在创业资本退出的时机抉择上比发达国家较为保守。
根据创业投资协议选择退出时机
由于资本退出的难度普遍要高于进入,创业投资家对创业投资的退出设计,在投资实施之前便已做出,而且在创业投资协议中提出了具体要求。创业投资协议,也称股票购买协议,是在创业资本家和创业企业家之间签订的对于创业投资基金投资回收年限、出售持股的时机与规定、被投资公司股票上市的时机与方式以及被投资公司无法达到预期财务目标时所应承担的责任等事项达成的协议。到了规定的投资退出时间或者出现了规定的投资退出事项,创业资本按计划从创业企业退出,退出时间和退出方式都由双方签订的投资协议具体规定。其中,退股权和购回权条款的具体安排对创业投资项目选择退出时机有直接的影响。
创业资本家的退出战略往往是先选择部分退出,然后视情况变化再做决定。如1988年,宝洁公司进入我国,因外汇平衡、政策限制等原因邀请李嘉诚的和记黄埔公司一起在我国合资成立宝洁和记公司,和黄公司即为今后的退出达成分阶段行使多项退股权和购回权协议。1997年和黄行使第一批退股权,减持11%的权益,此举使和黄公司在1997年、1998年分别获得特殊溢利1.86亿和4.34亿美元,和黄所持股份下降到20%。2004年因和黄的3G电讯业务亏损大过市场预期,而宝洁公司又非常看好其在我国的发展,和黄提前行使了回购权。2004年5月11日,和黄以18亿美元出售宝洁和记有限公司20%股权,获137.59亿港元收益,和黄公司完全退出宝洁和记的权益,李嘉诚仅此一项就净赚50倍。
根据创业资本预期收益选择退出时机
企业快速成长为创业投资的退出创造了前提条件。创业投资之所以愿意投资于企业,说到底是源于对创业企业的信心,源于对企业最终达到其价值最大化的持续信心。创业资本家依据其在运营监控中所获取的创业企业成长信息,一旦企业走上稳健的发展道路,创业投资者的利益就已经实现,失去了继续投资的必要,这时撤出资金投入新的项目才是创业投资的本质要求。在时机选择上应该是“早进早退,晚进晚退”,不必一定要等到IPO。
战略收购者的存在也增加了创业资本的退出机会,因为如果这些收购者对项目预期持有期收益的估计超过了创业资本家对该项目的估计,创业资本家就能够将其股份以超过自己希望的价格卖给这些投资者,实现创业资本的提前退出。比尔·格罗斯当初以20万美元投入搜索引擎提供商Overture。2004年的Overture年营业额为6.88亿美元,比Google多一倍,但是利润率偏低,面对Google的压力,还要提防雅虎和微软的潜在竞争对手,Overture及时出售自己才是上策。2005年7月被雅虎以16.3亿美元收购,创业投资也得到了800倍的回报。雅虎在成长为450亿美元的互联网巨头之后,红杉资本最初投资125万美元获得的25%的股份,也获得了近400倍的回报。所以如果创业企业无法创造即时的盈利,那么对于未来价值的预期,必须及时做出预测和预报,才能把握退出时机的主动性。
参考文献：
1.张玉臣.创业投资管理.同济大学出版社,2005
2.程静.创业投资项目退出的时机与方式选择研究.科学管理研究,2004
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