近年来,并购重组在全球遍地开花,客观上促成了并购重组的方式和手段更加丰富多样。综合证券收购、杠杆收购等复杂的资本运作手段成为西方市场并购的常规武器,但就中国市场而言,目前主要还是采用现金、股票或现金＋股票等传统的并购方式,采用现金、股票和股票期权、可转换债等金融工具相结合的综合证券进行并购的案例并不多。
光线华友的并购期权
2007年11月19日,光线传媒公司与华友控股集团在北京宣布合并。合并方式主要以换股的方式实现,合并后光线传媒获得华友控股42%的股权,光线传媒的创始人王长田则成为华友控股的第一大股东,华友控股改名为光线华友传媒娱乐集团。同时,双方约定,两年内如果新公司业绩上升,股价上涨,将向光线传媒股东发行更多的新股,直到股价达到每股8.50美元为止。按照协定,届时光线传媒可通过购买新股最高获得华友控股65％的股权。
从公布的合并方案看,光线传媒与华友控股的合并属于股票＋股票期权的并购方式。从新公司向光线传媒原有股东以不高于每股8.50美元的定向增发方案看,这两家公司的合并具有明显的期权激励特征,即如果新的领导层无法使得公司股价达到约定的价格,或新公司的业绩难以实现增长,那么光线传媒的原股东将无法实现期权式激励。
在企业的并购活动中,并购方最大的风险是源于与对手的信息不对称性而造成的财务陷阱、投资风险和难以预见的后期成本。因此,在并购中引入策略来消除这种信息不对称风险尤为重要,对赌协议就是针对此风险的一种重要策略。
典型的对赌协议是并购方和向被并购方提供具有明显诱惑力的博弈筹码,以此激励被并购方的管理层勤勉职守,实现并购方所设定的目标,以此实现并购方利益最大化;同时,根据对称性原则,被并购方也必须拿出对等的博弈筹码,充当对既设目标失败损失的弥补。显然,对赌协议既具有激励性又具有强约束性。
光线传媒与华友控股的合并方案中约定,两年内如果新公司业绩上升,股价上涨,将向光线传媒股东发行更多的新股,直到股价达到每股8.50美元为止,届时光线传媒可通过购买新股最高获得华友控股65％的股权。这个协议本质上是一个复杂的看涨期权,标的物为数量不超过增发后总股本65%的华友控股股权与目前光线传媒已获得的42%的股权之差,执行价的上限是8.50美元,执行条件是新公司业绩上升,股价上涨。
与对赌协议不同,在并购中引入期权最突出的特征是较强的业绩激励性,而对新公司管理层的约束设置要比对赌协议弱一些。期权的激励筹码是公司对光线传媒原股东的定向增发权利,如果新公司管理层业绩达不到行权标准,将失去该期权。
在并购中引入期权,实际上有效地把并购与新公司治理结构中的激励共容机制有效地结合起来。一方面,通过期权刺激新公司管理层勤勉职守,最大化新公司业绩和股东利益。另一方面,有效的期权激励手段能够降低新公司的委托代理成本和财务重组成本。
蒙牛与大摩对赌
国人关于对赌协议的第一次感性认识,应该是基于2002年蒙牛引入摩根士丹利等三家外资投资者一案。此案中蒙牛与大摩等签署的对赌协议在当时引发了业界的热议,并且一度有极端的观点认为蒙牛管理层事实上是大摩的傀儡,而与外资的协议是一个中方、外方风险收益极度不对称的资本游戏。
成立于1999年1月的蒙牛乳业,在经历了国内上市失败后,不得不积极寻求外资支持来满足企业发展的资金饥渴。
2002年6月,蒙牛与大摩、鼎辉和英联等三家外资签署投资意向:外资以每股10.1元的成本,投资2.16亿元,占蒙牛32.7％的股份。
同月,大摩等在开曼注册了中国乳业控股和摩根乳业控股等多家公司,其中中国乳业控股成为蒙牛乳业真正的上市实体,而摩根乳业控股则是中国乳业控股的直系股东。
同年９月,蒙牛发起人与投资人、业务联系人和户员分别在境外注册了两家壳公司:金牛与银牛公司。10月,金牛和银牛以每股１美元的价格,购买了注册于开曼的中国乳业控股Ａ类股票5102股,占开曼公司51%的投票权。与此同时,作为开曼公司全资子公司的毛里求斯公司也随即设立。
接着,大摩等三家外资金融机构以总投资2597.3712万美元,购买了中国乳业控股的Ｂ类股票48980股,取得开曼公司90.6％的股权和49％的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取蒙牛乳业66.7％股权。随后,大摩等三家外资机构再次通过可转债向蒙牛注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。根据可转债文据,双方约定了未来的换股价为0.74港元每股。
根据当时蒙牛与大摩等三家外资金融机构的投资协议,双方引入了双层对赌协议。即2003年至2006年,蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50％,否则蒙牛管理层将输给大摩高达6000万到7000万的上市公司股份;而如果能够连续三年增长高于50％,大摩等外资投资方将拿出一笔相应的股份奖励给蒙牛管理层。
并且,如果蒙牛管理层在协议约定的第一年没有实现年增长率50％的诺言,那么作为惩罚,开曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由大摩等投资方完全控制,并且大摩等投资方将因此占有蒙牛股份60.4％的绝对控股权,可以随时更换蒙牛股份的管理层;反之如果蒙牛管理层在约定期限内完成任务,外资方则允许蒙牛国内股东通过金牛和银牛所持有的开曼公司的Ａ类股,以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。
面对该协议中近乎高不可攀的对赌预期目标,许多人认为这对于蒙牛的管理层来说,根本是不可能完成的任务。
然而,到2005年3月,蒙牛乳业惊人的业绩增长,促使大摩等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议,并兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股蒙牛乳业股份。
截至对赌协议结束期的2006年,蒙牛的净利润已经达到了8.66亿元,显著高于当初设定的三年内业绩年复合增长率50％的对赌要求。蒙牛2007年半年报显示,股东应占本期利润达到人民币4.85亿元,比2006年同期的3.43亿元增长约41.4%。
显然,当年所签署的对赌协议,一方面提高了蒙牛的忧患意识,并使忧患意识深化成一种企业文化深入影响着蒙牛人的性格;另一方面,也增强了蒙牛的进取意识和开拓精神,这同样也上升为一种企业文化影响着蒙牛未来的发展。
“公平游戏”
从某种程度上讲,并购重组中的对赌协议对签约双方来说都是公平的,且具有一定的积极效应。蒙牛案中的对赌协议,对大摩来讲,并非是一种近似无风险的收益。一方面大摩等外资面临着赌输的损失。另一方面,即便大摩赌赢,可能由于原管理层为达到对赌业绩的目标,使公司陷入竭泽而渔的风险之中,最终可能大摩赌赢了对赌协议,却收回来的是一个已经元气大伤的公司。而对蒙牛来讲,对赌协议所冒的风险可能是失去公司的管理权和控制权。
如果说此案中的对赌协议存在风险不对称,笔者认为这更多的是基于对赌双方风险承受能力的不对称而言的,并非是对赌协议本身存在着风险与收益的不对称。需要强调的是,不论是对赌协议,还是期权,都不是没有风险的。为赢得对堵筹码或期权激励收益,并购重组后的公司管理运营层很可能会通过经营短期化战略来为自己谋利,最终,公司可能会牺牲掉可持续发展的潜能。
光线传媒与华友控股在并购重组中引入的期权是否也能够产生蒙牛大摩的对赌协议所出现的双赢效应？显然,制约性的因素还有很多。对光线传媒与华友控股来讲,相比蒙牛存在的明显的不同就是政策的不确定性,如有关部门对ＳＰ的态度,对商业电视节目制作行业的开放态度和如何稳定节目落地率等问题。这对光线传媒与华友控股来说,既是挑战,也是机遇,我们拭目以待。
对于日趋成为全球并购重组核心地带的中国来讲,在并购重组中存在着大量由于信息不对称性所带来的财务陷阱、国有资产流失等问题。因此,在国有企业并购重组和产权改革中,引入类似于对赌协议的强激励约束机制,将在客观上有利于国有企业在并购重组之后更有效率的发展。
说明:
1.根据开曼公司法,公司的股份可以分成Ａ类和Ｂ类,其中Ａ类一股有十票投票权,Ｂ类一股有一票投票权。国内股东持有China Dairy Holdings 5102股A类股,MSD Holdings持有China Dairy Holdings 48920股B类股。蒙牛国内股东拥有51%的投票权和9.4%的股权,MSD Holdings拥有China Dairy Holdings49%的投票权和90.6%的股权。
2.毛里求斯公司是China Dairy Holdings的全资子公司,故蒙牛国内股东对毛里求斯全资子公司内拥有51%的投票权,毛里求斯公司是投资资金存放地,也就是说协议签订时国内股东拥有对该资金的决策和使用权。
3.如果蒙牛管理层在协议约定的第一年实现年增长率50％的诺言,外资方则允许蒙牛国内股东所持有的开曼公司的Ａ类股,以１拆１０的比例无偿转换为Ｂ类股份。那么蒙牛国内股东拥有51020股,即51%的China Dairy Holdings股权,MSD Holdings拥有另外49%的股权。外资持有蒙牛乳业的股份应为49%×66.7%=32.7%,即初始约定的应占股权比例。
4.如果蒙牛管理层在第一层对赌协议中失败,第一年增长率未达到50％,则国内股东持有的A类股无法转换为B类股,并且大摩等投资方将因此占有蒙牛股份为90.6%×66.7%=60.4%,从而对蒙牛股份绝对控股,可以随时更换蒙牛股份的管理层,并完全控制里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金。
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